中國夾層資本（**）研究：主要法律問題（一）
四川君合律師事務所財富與金融律師團盧宇律師
說明：為將問題簡單化，本文僅**純人民幣（夾層）投資**或資本（以下統稱「夾層資本」）與內資企業之間的交易；與外資有關的夾層資本的主要法律問題，除本文所涉及的部分外，主要為外商投資領域限制、審批和結匯等問題，對於該等問題及其結合，筆者將另行討論。
一、夾層資本基本介紹
夾層資本（mezzanine capital）是收益和風險介於企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本，當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最後是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介於優先債務和股本之間。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息。
（引自：中國人民大學孫景安《夾層融資——企業融資方式創新》一文）。
中國人民大學孫景安博士在《夾層融資——企業融資方式創新》一文中，從金融學角度，將夾層資本的特徵歸納為如下幾點：
1、夾層融資將固定收益資本的特點和股權資本的特點結合，可以獲得利息和（或）資本公升值雙重收益。
2、夾層融資的本質仍然是一種債務融資工具。
3、夾層融資成本一般高於優先債務但低於股本融資，而且可以按照客戶的獨特需求設計融資條款，可在最大程度上減少對企業控制權的稀釋。
以上歸納系從金融角度出發作出，然而結合我國目前的法律規定，資金進入某具體專案或企業的方式，要麼為債權性質，要麼為股權性質，或者為類似於合夥的協議安排（實際上仍為一種合同之「債」）。因此，雖然從金融學角度將收益和風險介於債權和股權之間的投資方式歸納為夾層融資，但從法律上，則應當深入剖析其具體法律性質並在此基礎上梳理其中的權利義務關係和防範交易各方的法律風險，從而更好地將該新型融資模式落地於中國的經濟實踐中。
前述孫景安博士在其所著《夾層融資——企業融資方式創新》一文中認為，典型夾層融資形式包括含轉股權的次級債，可轉換債和可贖回優先股。同樣，孫博士對夾層融資所作的該概括，仍係從金融學角度出發。但是，該概括正是法律工作者站在法律的角度對夾層融資進行條分縷析的前提和基礎。
站在巨人的肩膀上，筆者從法律角度將夾層融資的模式歸納為兩種（從資本進入方式角度）：即債權進入方式和股權進入方式。至於轉股權、可轉換以及可贖回優等問題，實際上都是夾層資本運作中的投資收益和風險防控安排措施，無論如何，夾層資本的進入方式不外乎債權方式和股權方式。
二、夾層資本進運作中的主要法律問題分析
夾層資本針對某特定專案或企業的投資，無論如何都會經歷投、管和退三個環節，如果夾層資本是通過集合形成的，則還需經歷募集這個環節。就募集方式而言，目前主要為集合信託投資計畫和私募股權投資**，對於該過程中的相關問題，因不是本文的重點，在此不作詳細討論。因此，筆者在本文中，僅就夾層資本的投、管、退環節所涉法律問題做簡要分析。
1、關於次級債之債的優先性法律效力問題：我國現行有效的法規中，僅《中國銀行業監督管理委員會關於將次級定期債務計入附屬資本的通知》和《中國**監督管理委員會關於**公司借入次級債務有關問題的通知》對次級債的定義、發行主體和相關問題作出規定。然而，真正能夠解決次級債的權利義務關係的，仍舊為合同法、公司法、商業銀行法以及**法等等全國人大制定的法律。
具體為，合同法解決債權債務的優先性問題，公司法解決債轉股的問題，商業銀行法和**法解決資金的募集問題。其中，債轉股問題將在後文**，而資金募集問題不是本文**範圍，故筆者在此僅就次級債的債權的優先性問題做**。次級債的提法，只在有其他優先於該債權的債權的存在的情形下才有意義。
其他債權的優先性，則可以分為兩種情形：第一為，其他債權均設定有抵押、質押或留置等擔保；第二為，各債權均無擔保的情形。對於前者，設定擔保的債權的優先性自不待言；而對於後者，則有**的必要。
從民法和合同法角度，除抵押、質押和留置等情形外，債是平等的和無優先和劣後之分的。但是民法和合同法同均遵循意思自治原則，即只要不符合合同法關於無效合同情形的規定的，則相關當事人（債權人）之間完全可以就各自對債務人的債權的優先和劣後進行約定，而該種約定應當為有效。只是在實踐中，各債權的形成時間並不相同，債權人間也很難知曉各自的債權情況，同時債權人間的利益訴求相矛盾等，導致通過各債權人間協議的方式將債權區分優先和劣後比較困難。
因此，除非債務人在舉債的時候與債權人將相互間債設定為劣後之債，同時將該等約定通知送達到先前和此後的債權人，否則次級債只是乙個偽命題。
2、關於夾層資本債權方式進入的管道問題：根據我國現行法律制度構建的金融體系，金融債權只能由銀行獨家經營，其他任何個人和組織均不得經營。由此可見，以企業形式存在的夾層資本，無法直接通過與融資企業之間通過借貸方式實現夾層資本的債權方式進入。
但是，並非絕對沒有空間。比如，企業可以通過委託貸款的方式使資金進入融資企業，企業可以購買對目標公司的債權的方式進入，可以通過真實的買賣和服務關係並形成應收賬款的方式進入，以及私募債的發行主體可在債發行之時將該等債賦予轉股權和認股權等。
3、關於債轉股問題：2023年11月23日國家工商行政管理總局令發布《公司債權轉股權登記管理辦法》（第57號，於2023年1月1日開始施行），該辦法就債權人對公司的債權轉為股權做出明確的規定。從制度層面講，合法的債權轉為公司的股權具有切實可行的操作辦法。
但實際中，夾層融資的投資方應當注意，限於各地工商部門執法水平，可能很多地方的工商局因為沒有具體操作過，而遲遲不予辦理相關變更。該擔心並非沒有必要，筆者曾了解到，新合夥企業法雖然已經實施多年，，從而影響到相關企業的商業計畫實施。另外乙個值得注意的問題是，從公司法角度，債轉股其實是公司的增資擴股行為，。
4、關於優先股問題：優先股是相對於普通股而言的，主要指在利潤分紅及剩餘財產分配的權利方面，優先於普通股（2023年9月27日訪問並引自如下網頁：因本文主要針對夾層資本進行討論，故在討論優先股問題時應結合夾層資本本身的特點展開。
根據前述所述，夾層資本具有固定收益型特徵，那麼在股權進入方式下，夾層資本進入後所持股權需要設計為利潤分配優先和剩餘財產優先分配。
（1）利潤優先分配權問題：利潤分配權，是指特定股權（份）持有人或特定股東，在所持股公司有可分配利潤情況下，優先對利潤進行分配並達到事前約定的標準為止。就該優先權的有效性問題，有觀點認為，我國公司法中對有限責任公司的股權並無優先股之說，且雖然公司法第一百三十二條規定，***可以對公司發行其他種類的股份另行作出規定，但目前***尚未「另行作出」任何規定，因此被賦予利潤優先分配權的優先股根本不存在，故利潤分配優先問題就無從談起。
但筆者認為,調整公司股東間關係的準據法不僅僅是公司法，很多問題還需要回歸到合同法角度來解決。同時，利潤分配問題並不與股權的性質必然掛鉤，也就是說，實際中根本無需先對股權（份）是否冠名為「優先股」，僅採取協議（含公司章程）安排的方式來解決利潤分配的優先性問題。而實際上，公司法規定，有限責任公司的全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利（公司法第35條），股份****章程規定可以規定不按持股比例分配紅利。
因此，筆者認為，通過協議安排或公司章程設計，可以實現夾層資本投資方優先獲取紅利從而保證其固定收益的特點。但是，必須注意的是，僅能從公司的可分配利潤本身滿足其固定收益，如公司可分配利潤不足以滿足的，則不能要求公司補償。通常，夾層資本要求公司的原始股東給予利潤補償，以滿足其固定收益，對於該補償本身的有效性問題，筆者將在後文講解。
另外，值得注意的是，該等設計最好納入公司章程中，此刻，工商問題仍舊需要重視，部分工商部門對公司章程的實質性審查，可能認為該等設計不符合其對公司法的通常理解，從而不與變更。
（2）優先清算權問題：優先清算權是指，在目標企業清算或結束業務時，特定股東和股份持有人具有的優先於其他股東獲得分配的權利。就其有效性，石育斌博士曾在其《中國私募股權融資與創業板上市實物操作指南》一書中認為，因我國公司法第一百八十七條明確規定，公司清算所得清償公司債務後的剩餘財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份****按照股東持有的股份比例分配，故優先清算權在我國現行法律框架下無法實現。
同樣，筆者認為，調整公司股東間在公司清算情形下的關係的法律不僅僅有公司法，還有合同法，其合同法的規定應當作為重要的內容予以考慮。就該優先權問題，要麼納入公司章程，要麼不納入公司章程，而以協議方式安排。公司章程除為公司的「憲法」外，還應當被作為股東間的一種契約看待，同樣適用合同法的規定。
如果將優先清算權納入公司章程並經工商登記的，其必然與公司法第187條規定相衝突，這就遇到乙個問題，該衝突會不會導致其無效？如前所述，公司章程應當被看成是股東間契約（合同）之一種，其有效性與否，應當引入合同法的規定。根據合同法及最高人民法院的司法解釋以及民商事審判工作會議紀要，違反法律和行政法規的強制性規定並不必然導致合同無效，除非該等強制性規定為效力性強制性規定。
就公司法第187條規定而言，其並未規定對其違反構成無效，且優先清算全問題並不損害公共和第三人利益，因此，不應當將其認定為效力性強制性規定。即，公司章程有關優先清算權的規定，應當有效。如工商原因導致優先清算權問題無法納入公司章程的，則通過協議安排來處理。
同樣，根據前面的分析，該等約定應當有效。只是，在實際操作中可能出現公司章程規定和協議約定衝突，且公司章程的形成時間同協議的簽訂和約定的生效時間存有先後的情況下，會發生兩個「合同」誰優先適用的問題。在此，筆者建議，最好的辦法是，將協議的簽訂時間安排在公司章程生效之後，通過後形成的合同改變先前合同的約定，以避免爭議。
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