《紅週刊》特約作者張小豐
近期，醫保談判、集中採購等政策連續衝擊醫藥板塊**，前期漲幅較為強勢的**出現較大回撤，龍頭公司恆瑞的股價由最高點至12月5日跌幅逾10%。實際上，在醫保談判等重大事件中，不乏默沙東、羅氏等海外醫藥巨頭身影，這些公司也構成了國際醫藥界的第一陣營。
在各主要國家都要求降低藥價的背景下，頭部藥企的估值邏輯是怎樣的呢？如果800億美元市值是大型藥企的門檻，那麼國內沒有符合這一標準的本土公司。同時，從大型藥企的研發策略、市場控制力等角度來看，用市銷率來看一家藥企估值相對合理。
「市值800億」門檻
頭部藥企格局日漸穩定
在美股，我們把規模龐大的藥企稱為製藥巨頭（big pharma），這些藥企主要的特點是擁有龐大的營收規模，比較典型的製藥巨頭年收入金額會超過200億美元。龐大的收入基數也限制了增長的步伐，這些藥企的收入增速一般在年化0%-8%左右，市場給予的估值也相對更低。直觀來看，一般市值超過800億美元的都可以稱得上「製藥巨頭」。
實際上，製藥巨頭在研發管線的布局上既有交集，也有專攻方向。如阿斯利康與羅氏都將抗腫瘤作為其主要產品管線，而前者的呼吸科產品也是其傳統優勢領域。默沙東現階段的重點完全集中在pd-1（廣譜抗癌藥）上。
而同樣有pd-1產品的百時美施貴寶在2023年11月以41億美元**了其糖尿病藥物業務，作為其「**」計畫的一部分。
整體來看，專注的藥企有更高概率獲得成功，多數製藥巨頭都會進入4~5個細分領域，在做出取捨後，最終趨於專業化。如吉利德一貫聚焦於其優勢的抗病毒領域，相繼推出了**B肝、C肝及愛滋病的產品。在糖尿病領域，諾和諾德與禮來可以說是「唯二」兩家的參與者，而諾和諾德幾乎完全聚焦於這一領域。
擁有能夠把藥賣向全世界的銷售網路是最重要的「護城河」之一，此外則是龐大收入帶來的規模效應。一般製藥巨頭的銷售毛利率可以超過85%，其中收入的15%~20%作為研發投入，收入的20%~30%是銷售及管理費用，實際的經營利潤率可以達到甚至超過40%。如果假設某製藥巨頭當年收入為400億美元，扣除相關費用後仍有160億美元的現金收入，是十足的現金「奶牛」。
這也是這些藥企連續併購的基礎，而併購是提公升產品管線潛力最直接、快速的途徑，諾華的ceo就曾表示諾華每年進行收購的預算為50~100億美元，默沙東的ceo曾表示，默沙東有能力「吃下」任何乙個千億級藥企。
在增速最快的抗腫瘤藥pd-1領域
默沙東「吃肉」、羅氏「喝湯」
作為最重要的廣譜抗癌藥，默沙東的pd-1產品keytruda（可瑞達，俗稱「k藥」）在銷售額上已經擊敗了對手百時美施貴寶（bms）的opdivo（歐狄沃，俗稱「o藥」）。k藥目前仍有大量正在進行臨床試驗的方案，且海外市場的滲透率也未到極限，默沙東在今年舉辦的投資者大會上還表示，k藥還處於中早期開發階段。可見k藥仍有巨大的增長空間，未來每年的全球銷售額很可能超過200億美元，成為史上銷售額最大的品種。
k藥對默沙東公司的重要性不言而喻。據默沙東公布的2023年三季報，k藥今年前三季度的銷售收入為79.73億美元，同比增長59%，佔其總收入比重達64.
31%。
k藥下乙個階段的研發目標是作為新輔助**或輔助****早期癌症患者，即在切除患者腫瘤之前或在切除腫瘤之後就進行，防止癌症**和利用組合**來擴大pd-1的適應症。目前默克有超過100項新輔助**或輔助**的臨床試驗，這意味著k藥有更廣泛應用的潛力。k藥也逐漸與o藥拉開差距。
從今年上半年全球藥物銷售額榜單來看，k藥以49.03美元的銷售額排名第三，僅次於艾伯維的修美樂和新基的來那度胺，而o藥以36.24億美元的銷售額排名第7。
從目前的局勢來看，k藥勝勢已定。2023年3月，o藥在適應症上率先獲批二線**肺癌，銷售額迅速釋放，而此後k藥獲批進入一線**肺癌，o藥進入一線失敗，由於一線使用pd-1產品的患者產生耐藥後，在後續二線**中不再適用此類產品，這是目前o藥增長乏力與k藥形成反差的最重要原因。另一方面，k藥、o藥雖屬同樣靶點的產品，在工藝、篩選方式等方面的差異也會導致二者的活性存在差異。
從歷年來的臨床資料看，業內觀點普遍認為k藥的療效要優於o藥。
對於其他藥企而言，通過與其他藥物聯用，pd-1產品已經開始「攻克」原本非常棘手的癌症。如羅氏在2023年7月，公告了其pdl1產品t藥聯合貝伐單抗**晚期初治肝細胞肝癌獲得fda突破性**的稱號。肝癌是一類**難度較大的癌症，在過去10年間臨床手段都沒有太大的進展，而這項試驗公布的中期資料就已經過了18個月，尚未達到生存中位數，這意味著肝癌製藥領域實現了重大突破。
默沙東則採用k藥聯合侖伐替尼的組合，試驗結果同樣非常亮眼，國內企業恆瑞也選擇了卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼等類似組合，信達則複製羅氏路線用。
除了肝癌，在腎癌等其他領域，pd-1聯合**也成功進入一線，而此前曾有觀點認為pd-1在這些適應症的療效不佳。此外，羅氏的t藥聯合化療的試驗表明，這項組合在三陰性乳腺癌的**上有不錯的效果，因此t藥率先進入這一市場。阿斯利康的pd-l1德瓦魯單抗（durvalumab）則巧妙地選擇了iii期非小細胞肺癌患者的維持**。
可以說羅氏與阿斯利康都在臨床試驗的設計上「另闢蹊徑」，錯開了與k藥的直接競爭。
中國成「全新」增量市場
羅氏、阿斯利康等大力布局
從國際市場看，羅氏目前的癌症單抗藥物「三板斧」，曲妥珠單抗（赫賽汀，herceptin）、西妥昔單抗（美羅華，rituxan），貝伐珠單抗（安維汀，**astin）都將面臨專利到期的問題。這些產品均由羅氏子公司產出，據公司財報，今年上半年，貝伐珠單抗、西妥昔單抗、曲妥珠單抗的全球銷售額分別達37.54億美元、34.
26億美元、33.49億美元，在銷售額排名中分別列第5名、第8名、第9名。市場普遍預計這些產品的增長將陷入停滯，甚至衰退，這也是羅氏股價一度橫盤許久的原因之一。
可以肯定的是羅氏的研發能力，其近期推出了包括**多發性硬化症、血友病等重磅新藥。
羅氏在中國市場的強勢增長超出了市場的預計，這也是近期公司股價連創新高的原因之一。具體來看，據公司財報，羅氏2023年上半年在中國的業績為15.87億瑞士法郎，約合114億人民幣，其中貝伐珠單抗同比增長61%，利妥昔單抗同比增長21%，曲妥珠單抗同比增長144%,中國市場的增長部分抵消了其他市場的衰退。
實際上，國內藥物市場的**體系都與國際有顯著「差異」。赫賽汀早在2023年9月經fda批准用於乳腺癌、胃癌，2023年9月在國內上市，但由於定價昂貴，遲遲沒有納入醫保。最終，赫賽汀在2023年7月被納入國家醫保目錄，每支藥品支付標準降到7600元，降幅近七成。
在赫賽汀**下降至患者可承受範圍內，需求激增，2023年赫賽汀還出現了全國範圍內缺貨的情況。
製藥巨頭在面對國內集中採購、醫保談判等政策時也不落下風。在本次醫保談判中，阿斯利康的糖尿病藥物達格列淨在談判中報出了全球最低**。實際上，阿斯利康是此次醫保談判的贏家之一，如其與默沙東共同開發的parp抑制劑奧拉帕利成功進入醫保，國內藥企恆瑞、百濟等亦有同類產品臨近上市。
作為靶向**領域的領導者，阿斯利康的最重要產品，第三代肺癌靶向藥奧西替尼也在2023年10月通過降價進入醫保目錄。事實上阿斯利康是在國內表現最出色的外企，據公司財報，阿斯利康今年前三季度中國區收入達36.91億美元（約合259.
96億元人民幣），同比增長37%，而同期國內醫藥龍頭恆瑞收入僅為169.45億元人民幣。
表現突出的還有瑞士藥企諾華，其在此次談判中入圍7個品種成最大贏家，其ceo也曾明確表示諾華將全力進入中國市場。諾華的特點在於沒有超級暢銷品種，產品線較為分散，因此受專利懸崖的衝擊較為溫和。諾華是全球銷售額最大的藥企之一，但全球最暢銷的20個藥物沒有乙個來自諾華，據公司財報，諾華僅在今年第三季度實現銷售額達到121.
72億美元，其中諾華總裁在**會議中指出中國市場出現了超過20%的兩位數增長。
在國內迅猛增長的還有默沙東，據公司三季報，默沙東中國區第三季度銷售收入達8.98億美元，同比增長84%，主要受k藥及hpv疫苗銷售增長推動。在本次醫保談判中，默沙東的k藥及bms的o藥均未進入醫保，推測二者主動放棄的可能性較大。
由於目前國內pd-1領域的競爭尚不激烈，且銷售額仍在快速增長，默沙東與bms維持當前**意願的動力較強，而未來恆瑞、信達等國內藥企的pd-1同樣獲批肺癌等適應症後，才可能會對二者產生比較大的降價壓力。
在競爭趨於激烈時，製藥巨頭在殺價上也不「手軟」。在第二輪帶量採購中，賽諾菲在氯吡格雷的競標中報出了2.55元/片的低價，賽諾菲也因此預計2023年波立維和安博諾系列在中國的銷售額將下降約50%。
用市銷率估值相對簡單、直觀
藥企業績風險主要來自於政策
對於大型藥企而言，市淨率幾乎沒有參考價值，其主要價值並非是廠房和裝置，而是來自於在銷和在研的產品管線。而根據美國gaap會計準則，藥企的研發投入是不允許資本化的，須全部費用化並直接扣除在當期利潤上，因此藥企管線的價值並不體現在資產負債表以及每股淨資產上。
市盈率仍有一定參考價值，不過在橫向對比藥企的市盈率時，由於不同藥企的研發投入比重不同，該指標難以反映公司真實估值。除非假定所有藥企的基準研發投入比例，如在15%，並在這個基礎上修正公司每股盈利，並計算修正後的市盈率，才能較為公平的對比不同公司的市盈率。
我更傾向於通過市銷率（市值/銷售額）進行估值，由於這些藥企的經營利潤率相差不大，可以較為直觀的對比藥企現有業務規模，同時排除了研發投入的影響。一般可以把4倍市銷率作為基準，來對應一些增速在1%~3%的藥企，增速較高的藥企可以對應更高的市銷率。當然這種估值方法僅限於大型藥企。
具體來看，投資者可以關注一些產品組合尚未接近專利末期，能夠維持未來5年穩健增長，同時估值較低、分紅穩定的藥企。如gsk、強生等藥企，還包含其他消費品業務，對應的市銷率要更低。羅氏等即將面臨大規模專利懸崖的藥企，以及賽諾菲等在經營管理上存在問題的藥企，對應的市銷率也要更低。
前述阿斯利康、默沙東、諾華等藥企可對應的市銷率要更高。
而大型藥企面臨的最大風險就是政治風險。美國川普**也曾提出降低美國藥價的提案，具體來看是綜合歐洲、加拿大等地區的藥價得出參考**，而美國定價不得超過這一**。如果這個提案得到通過，會直接導致市場混亂，原因在於藥品在不同地區市場的銷售權益很有可能是分離的，這意味著在美國、歐洲銷售同一藥品的並不是一家公司，因此也會採用截然不同的定價策略和體系。
幾乎所有針對藥企的法案都是負面的，而令人慰藉的是，由於美股制度約束，一項法案得到通過的難度是很高的，但一旦得到通過會對藥企估值產生較大衝擊。事實上，對於規模較小藥企的估值衝擊會更大，因為它們的估值邏輯在於未來可能被收購價值，由於產品預期收益的下降，會直接導致收購價值的大幅縮水。另乙個角度是小型藥企通過需要稀釋權益來增加運營資金，估值的下降會增加小型藥企融資的難度，風投量也會預減，總之情況會變得很複雜。■
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