導讀年初，市場普遍對今年的房地產開發投資較為悲觀，我們基於對分線城市、分項資料的調研和**，對投資的判斷處於較樂觀的水平。年初至今，房地產投資強勁遠超市場預期，1-5月累計投資46075億元，同比增長11.2%，增速比2023年全年提高1.
7個百分點，但較1-4月下降0.7個百分點。我們判斷房地產投資的拐點已至，預計未來每個月投資累計增速將下降0.
6-0.8個百分點，全年投資增速7-8%。
本文將從房地產投資的領先指標、實物和**因素、成本結構等三個維度入手，分析當前房地產投資為何如此強勁？拐點又為何已現？
摘要房地產投資的領先指標——拿地，領先期6-9個月
土地是房地產投資的原材料，這決定了拿地是房地產投資的領先指標。一方面，獲得土地使用權的房企，在取得施工許可證之後，方可開工施工。另一方面，土地購置費按實際發生額納入投資，分期付款和分期開發均分期計入，因此投資中的土地支出也滯後於拿地。
全國來看，土地成交領先房地產投資6-9個月；分城市能級看，一線城市領先期約12個月，二線城市9個月，三四線城市9個月。
當前房地產投資為何如此強勁？
從領先指標來看，2023年拿地高峰進入開工、施工期，推動投資走強。2015-2023年，土地成交增速持續提公升，2023年2月，300城住宅用地成交規劃建築面積累計同比下降52%，之後不斷回公升，在2023年5月達到32%的增長高點。2023年，300城宅地成交建面9.
1億平，創2023年以來新高。這部分新供給土地，在2018h2-2019h1集中進入開發階段。
從實物和**因素來看，施工加快帶動實際投資大幅提速，**因素對投資的拉動稍有減弱。2023年1季度，房地產投資累計增速11.8%，較2023年全年提高2.
3個百分點；其中，實際投資增速7.9%，提高4.0個百分點，主要因為施工加快，三方面原因：
一是2023年拿地高峰進入集中開發階段；二是去年底今年初寬貨幣向寬信用傳導、部分城市調整調控措施，帶動年初銷售增速回公升，房企加快開工、復工以配合銷售；三是2015-2023年牛市中銷售的期房臨近交房期，竣工自2023年10月以來總體改善；1季度，房地產投資**指數增速3.9%，降低1.7個百分點，主要受ppi見頂後持續回落影響，同期，ppi累計同比增長0.
2%，降低3.3個百分點。
從成本結構來看，施工加快和單位建安成本企穩共同推動建安支出提速，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購置費後的建安支出同比增長5.5%，較2023年提高8.
7個百分點，建安投資由降轉公升，一是由於房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%，二是由於單位建安支出增速見底回公升、從-8.
0%收窄至-3.0%，主要受益於2023年行業集中度顯著提公升而大型房企精裝修比例更高；同時，1-4月土地購置費同比增長29.7%，主要因為2023年土地成交價款增速較高，滯後表現在土地投資支出上。
房地產投資拐點已現
從領先指標來看，拿地見頂回落已經一年，決定了當下就是投資拐點。2023年5月以來，300城宅地成交建面累計增速達到32%的高點後持續回落，2023年5月降至5%。分城市能級看，一線、二線、三四線城市的土地成交累計增速分別在2023年的1月、5月和5月見頂回落，目前各線城市投資均已出現見頂跡象，印證投資拐點已現。
從資金流入看，下一階段，銀保監會重點整治資金違規流入房地產，將在資金端制約房地產投資。5月17日，中國銀保監會發布《關於開展「鞏固治亂象成果，促進合規建設」工作的通知》，針對銀行機構、非銀機構，列明多項房地產相關整治要點，嚴防土地款融資、資金挪用於開發或購房等多類違規融資行為，預計房企到位資金增速將持續回落。
從成本結構來看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出拐點臨近，土地支出增速將繼續回落。對於建安支出，一方面，施工增速拐點臨近，主要由於拿地見頂回落的滯後傳導效應逐漸顯現；另一方面，單位建安成本增速大概率也即將見頂，主要由於銷售均價增速在2023年末見頂、2023年初以來回落；對於土地購置費，前期土地成交價款增速持續回落的傳導效應將繼續作用，後續土地支出甚至可能出現負增長。
風險提示：房地產投資超預期
1 當前房地產投資為何如此強勁？
1.1 先行指標法：前期拿地高峰轉化為當前開工施工高峰
1.2 實物**法：施工加快帶動實際投資大幅提速
1.3成本結構法：建安支出提速、土地支出仍較快
2 房地產投資拐點已現
正文1 當前房地產投資為何如此強勁？
年初，市場普遍對今年的房地產開發投資較為悲觀，我們基於對分線城市、分項資料的調研和**，對全年投資的判斷處於較樂觀的水平。年初至今，房地產投資強勁遠超市場預期，1-5月累計投資46075億元，同比增長11.2%，增速比2023年全年提高1.
7個百分點。
1.1 先行指標法：前期拿地高峰轉化為當前開工施工高峰
土地是房地產投資的原材料，這決定了拿地是房地產投資的領先指標。一方面，獲得土地使用權的房企，在取得施工許可證之後，方可開工施工、納入投資統計。國家統計局《房地產開發統計報表制度》規定，房地產開發「專案指房地產開發企業，按照城市建設規劃要求，立項審批（備案）並取得《施工許可證》後，在依法取得土地使用權的土地上開發的樓盤或小區工程。
」另一方面，統計局還規定，「土地購置費按實際發生額填報，分期付款的應分期計入。專案分期開發的，只計入於本期專案有關的土地購置費。」因此投資中的土地支出也滯後於拿地。
全國來看，土地成交領先房地產投資6-9個月，2023年拿地高峰進入開工、施工期，推動當前投資走強。2015-2023年，土地成交增速持續提公升，2023年2月，300城住宅用地成交規劃建築面積累計同比下降52%，之後不斷回公升，在2023年5月達到32%的增長高點。2023年，300城宅地成交建面9.
1億平，創2023年以來新高。這部分新供給土地，在2018h2-2019h1集中進入開發階段。
分地區看，當前的投資強勁，主要是一二線投資大幅提速，三四線仍處高位。一線、二線、三四線城市的投資額佔全國的比重，保持1：4：
5的結構，2014-2023年，一線城市平均佔比11%、二線城市42%、三四線城市47%。2023年1-4月，一線城市投資同比增長11.7%，增速較2023年提高4.
7個百分點；二線城市增長8.9%，提高3.6個百分點；三四線城市增長14.
5%，提高0.4個百分點。
拿地對投資的領先期，一線城市約12個月，二線城市9個月，三四線城市9個月。從住宅用地成交規劃建築面積累計增速看，2023年至2023年初，一線城市宅地成交增速高企；二線、三四線城市宅地成交增速在2023年初觸底，此後持續增長，直至2023年年中，增速仍較高。2023年上半年各線城市的土地成交高增速，支撐當前各線城市的投資均處階段性高位。
1.2實物**法：施工加快帶動實際投資大幅提速
房地產投資也可以分為實際投資和**因素。2023年1季度，房地產投資累計增速11.8%，較2023年全年提高2.
3個百分點；其中，實際投資增速7.9%，提高4.0個百分點；房地產投資**指數增速3.
9%，降低1.7個百分點。
（1）施工加快帶動實際投資大幅提速
實際投資增速與施工增速高度正相關，而房屋施工的形勢，主要看新開工和竣工。房屋施工面積包括本期新開工面積、上期施工本期繼續施工的面積、本期復工面積、本期竣工面積和本期停工面積。即，下一期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開工面積+下期復工面積。
所以新一期的施工面積，主要取決於新開工和復工。而剔除天氣、季節因素，房企復工安排主要有兩種原因，一種是根據銷售情況進行調整、與新開工相關，一種是前期已銷售等待交房、與竣工相關。因此，影響房屋施工邊際變動的主要就是新開工和竣工。
2023年2月，新開工和竣工增速同時觸底，之後總體持續走強，新開工增速從2023年2月的2.9%提公升至2023年5月的10.5%，竣工自2023年10月以來總體改善。
新開工和竣工的改善，印證了施工增速的改善，從2023年2月的階段性低位1.5%提公升至目前的8.8%。
當前的施工面積提速，主要有三方面原因：一是2023年拿地高峰進入集中開發階段；二是去年底今年初寬貨幣向寬信用傳導、部分城市調整調控措施，帶動年初銷售增速回公升，房企加快開工、復工以配合銷售；三是2015-2023年牛市中銷售的期房臨近交房期，竣工自2023年10月以來總體改善。
竣工改善，主因前期銷售高增長，交房期臨近。新房銷售中約80%為期房，期房在銷售後，通常需經過2-3年左右交房。因此銷售是竣工的領先指標，2023年以前，竣工基本滯後銷售2年，2023年以後則滯後約3年。
2023年，房地產市場啟動新一輪牛市，銷售快速增長；竣工增速在2023年初觸底後保持平穩，10月以來，在前期銷售火熱積累的較強交房需求的支撐下有所改善。2023年5月，房屋竣工面積累計增速-12.4%，降幅較2023年10月收窄0.
1個百分點。預計未來將看到目前強勁的施工轉化為竣工加速。
（2）**因素對投資的拉動稍有減弱
房地產投資的**因素與ppi高度正相關。2023年1-3月，房地產投資**指數增速3.9%，較2023年全年降低1.
7個百分點，主要受ppi見頂後持續回落影響，同期，ppi累計同比增長0.2%，降低3.3個百分點。
1.3 成本結構法：建安支出提速、土地支出仍較快
房地產投資可以分為土地購置費和建安支出。土地購置費是房企通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，包括主流的「招拍掛」競得土地支付資金、劃撥方式取得土地使用權支付的各類補償費、通過出讓方式取得土地使用權所支付的出讓金，也包括房企通過專案收購兼併獲取土地的成本。把獲取土地以外的投資歸入建安支出，其中最主要的就是建築、安裝工程費用，建安支出由房屋施工面積和單位建安支出共同決定。
從成本結構來看，當前的投資強勁，主要是建安支出由降轉公升，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購置費後的建安支出同比增長5.5%，較2023年提高8.
7個百分點，其中房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%、單位建安支出從-8.
0%收窄至-3.0%；土地購置費同比增長29.7%，仍處於較高水平。
（1）施工加快和單位建安成本企穩共同推動建安支出提速
建安投資由降轉公升，一是由於房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%（關於施工提速，1.
2實物**法中已有分析），二是由於單位建安支出增速見底回公升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益於2023年行業集中度明顯提公升而大型房企精裝修比例更高。
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