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2023年03月10日02:06**：21世紀經濟報道
即便上週人民幣兌美元匯率**0.65%，一家國內私募**的**手陳剛（化名）依然對2月28日人民幣匯率大跌500個基點心有餘悸。
當天早盤人民幣兌美元即期匯率一度跌至最低6.1808，陳剛押注人民幣公升值的金融衍生品頃刻巨虧100萬美元，這是他過去半年投資人民幣公升值所得利潤總和的2倍。
觸發陳剛一天內回吐所有利潤的衍生品，是去年開始流行的「目標可贖回遠期合約」（target redemption forward）。
摩根史坦利外匯部門主管geoff kendrick曾批露，不同的「目標可贖回遠期合約」在存續期限與條款設定方面千差萬別，但其促使人民幣兌美元的期權市場規模僅次於歐元兌美元。過去一年，各家投行**的「目標可贖回遠期合約」規模接近3500億美元。
這款衍生品本質是押注人民幣公升值獲利的，即在乙個約定的合約存續期內，設定乙個略低於當前人民幣匯率的「執行價」與遠低於當前人民幣匯率的「保護價」，只要每月結算日當天的人民幣匯率高於執行價，投資者就能獲取人民幣公升值收益。
舉例而言，一款「目標可贖回遠期合約」將執行價與保護價分別設定為6.12與6.18，若某月結算日當天人民幣匯率為6.
08，略高於執行價，投資者就能獲得收益，而收益**則是投資者可以按6.12執行價賣出美元換來人民幣，再按6.08賣出人民幣**美元，賺取其中的匯兌收益。
不過，若某天人民幣匯率跌破保護價6.18，投資者則需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執行價進行交割結算。假設投資者購買了5000萬美元「目標可贖回遠期合約」，當人民幣匯率跌破保護價6.
18，他必須按6.12執行價賣出等值1億美元換來人民幣，但由於人民幣兌美元實際匯率跌破6.18，其兌換到的人民幣最多僅值9902萬美元。
對投資者而言，5000萬美元本金至少損失約2%。
「在2月28日人民幣匯率離奇大跌前，幾乎沒人相信投資目標可贖回遠期合約會出現虧損。」陳剛說，因為這是一款押注人民幣公升值獲利的衍生品，而人民幣公升值則是金融市場的某種共識。
但是，黑天鵝事件總是讓投資者猝不及防。
陳剛說，2月28日人民幣匯率之所以出現大跌，某種程度上是由於眾多投資機構害怕人民幣匯率跌破保護價引發自身「雙倍」虧損，迅速買跌人民幣對沖風險，最終導致人民幣即期匯率連破六個整數關口（6.13-6.18），一度大跌500個基點。
陳剛看來，將保護價設在6.13-6.18一線的投資機構幾乎全部認賠出局，而投行靠按執行價收取「雙倍」名義金額的交割結算費，卻賺得盆滿缽滿。
但在多位投行人士看來，真正的獲利者似乎另有其人。由於歐美監管部門出台「沃爾克規則」（volcker rule），大幅限制華爾街投行的自營交易與衍生品投資規模，投行只能用一種更隱秘的方式，分享目標可贖回遠期合約的對賭高收益。
無風險套利光環下的對賭交易
6個月前，當陳剛從國際大型投行首次接觸「目標可贖回遠期合約」時，他一度相信這是無風險套利產品。
他所購買的「目標可贖回遠期合約」執行價為6.13，當時人民幣匯率接近6.12。這意味著，即便人民幣既不公升值也不貶值，他每月都能獲得收益。
對於保護價定在6.18，他認為由於全球金融機構都相信人民幣將持續公升值，匯率跌破6.18僅僅是小概率事件。
當1月中旬人民幣匯率創下年內最高值6.0406時，陳剛收到多家投行發來的最新報告，**年底人民幣匯率將觸及5.98的歷史新高。
「老實說，我還是比較保守的。」他直言，身邊有不少私募****手，都斥資千萬美元認購執行價與保護價分別為6.10與6.
15的「目標可贖回遠期合約」。究其原因，這些激進的**手相信人民幣將單邊快速公升值。
陳剛始終認為，這種做法風險偏高。多數「目標可贖回遠期合約」都設定一項附加條款，即在存續期內，若投資者獲利達到一定數額，該合約將自動終止。反之當人民幣匯率跌破保護價時，投資者需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執行價進行交割結算，這意味著人民幣貶值幅度越高，投資者的虧損額將翻倍增加，且虧損額沒有上限。
陳剛坦言，也許是對人民幣公升值太有信心了，多數人會忽略附加條款隱藏的虧損風險。
然而，當2月28日人民幣即期匯率連破六個整數關口(6.13-6.18)，一度大跌500個基點時，這項原本賺錢的投資卻成為眾多投資者的夢魘。
陳剛說，當日人民幣即期匯率跌破6.18後不久，他就接到投行**通知要執行附加條款。初步測算，當天他的賬面浮虧接近100萬美元。而他的100萬美元虧損，則可能轉化成投行的利潤。
至此，陳剛開始意識到，這款所謂的無風險套利產品——「目標可贖回遠期合約」，實質上是一款高對賭性金融衍生品，但對賭雙方未必平等。因為購買這款衍生品的投資者的利潤有封頂，但虧損卻沒有上限；投行則恰恰相反。
撮合對手盤交易利益鏈
通過「目標可贖回遠期合約」暗藏的對賭交易，投行究竟在2月28日人民幣大幅貶值期間賺進多少錢？
對此，多家投行人士出言謹慎。他們指出，投行在其中的角色，僅僅是撮合對手盤交易。
究其原因，是沃爾克規則大幅限制投行自營部門投資衍生品的規模，令投行無法與投資者建立對手盤，而是將「目標可贖回遠期合約」對應的人民幣貶值頭寸，轉賣給國際對沖**,最終轉嫁投行的對手盤風險。
一家投行衍生品部人士透露，看跌人民幣的對沖**並不少，有些對中國經濟增長速度持悲觀情緒、有些是為了對沖手中大量的人民幣看漲頭寸，還有的只是純粹的投機。
「有時我們會按這些對沖**的要求，研發具有特定條款的目標可贖回遠期合約產品**，為他們尋找對手盤撮合交易。」上述投行衍生品部人士說。去年底他曾幫助一家對沖**設計過一款目標可贖回遠期合約，將執行價與保護價分別設為6.
08與6.16，當時人民幣兌美元匯率接近6.06。
之所以設計上述條款，是因為這家對沖**認為人民幣會跌破6.16，願意每月犧牲小額的匯兌損失，吸引投資者做「對手盤」。若人民幣匯率跌破6.
16，對沖**通過這款產品的附加條款，要求投資者按5倍的名義投資金額，按執行價與其進行結算交割。
據上述投行部人士測算，對沖**實質是「以小博大」，一旦人民幣匯率跌破6.16，對沖**對手盤的實際收益率將超過10%。
投行協助對沖**設計產品條款並尋找投資者撮合交易的背後，自然也有不菲收益。
他透露，投行與對沖**籤有利潤分成協議，一旦對沖**的對手盤收益超過10%，投行將從超額利潤中提取20%的紅利，反之對沖**對手盤虧損，投行無需承擔任何連帶責任。
這種做法的好處是，投行既能符合沃爾克規則監管要求，又能分享人民幣突發性大幅貶值的額外紅利。
但是，眾多「認購目標可贖回遠期合約」的投資者，卻未必了解其背後的對手盤利益鏈，從而在人民幣匯率大跌時遭遇滑鐵盧。（編輯馬春園）
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