蔣學躍湖南大學法學院副教授 , 向靜
關鍵詞: 交叉持股法律規制股東權益保護
內容提要: 交叉持股作為公司的一種經濟行為，其主要危害物件是公司的債權人、中小股東、資本市場中的公眾投資者，因此各國(地區)一般通過公司法、反壟斷法、**法三個層面對其進行規制，但由於資本市場的活躍程度、公司治理結構、公司資本制度等諸多方面的差異，導致在具體規制重點和規則方面存在較大差異。基於我國現實經濟環境的考慮，總體上應該禁止母子公司之間的交叉持股。
對於非母子公司之間的交叉持股應採取限制超額持股一方股權行使的方法。創設二重派生訴訟。對公司高管附加超額交叉持股的資訊披露義務。
嚴格限制金融類公司之間以及上市公司之間的交叉持股。
交叉持股是經濟活動和資本市場中極為常見的現象，是指公司之間相互持有對方一定比例的股份，繼而相互成為對方股東的情形。公司之間的交叉持股既可以實現企業之間的戰略協作、防禦敵意收購等積極作用，但同時也會形成虛增資本、對**市場助漲助跌、嚴重的內部控制、非法利益輸送等弊端，而《中華人們共和國公司法》、《中華人民共和國**法》(以下簡稱《公司法》、《**法》)以及證監會的部門規章對交叉持股問題尚無明確規定，由此導致了我國資本市場中的交叉持股所造成弊端無法被規制和矯正，為保障資本市場的正常秩序，保護投資者的合法權益，筆者不揣簡陋，特對此進行研究。
交叉持股的動機與效應分析
一、交叉持股的動機分析
交叉持股作為企業的一種策略，是控股股東、實際控制人或者管理層為了特定的利益訴求而進行的，因此，交叉持股現象的背後必然存在著相關當事人的特定動機。
1.資金融通。上市公司利用交叉持股可以有效規避自己購買自己**的限制，先由上市公司成立專門從事投資的子公司，繼而由子公司購買母公司的**以達到穩定或者維持上市公司股價的目的，再以取得的**向銀行進行質押借款，充分發揮了財務操作的乘數效應，實現集團公司內資金的充裕。
這一目標的實現是基於子公司購買母公司**護盤成功的假設，因為越是股價上公升，獲得質押的貸款就越多，但是在市場低迷股價難以在高位維持時，這種做法會形成惡性迴圈。此外，利用交叉持股抬高股價，還有利於公司在股價高位時增發以獲取更多的資金。
2.產業布局。借助交叉持股可以有效地實現公司之間的業務協作和整合，實現「你中有我，我中有你」的格局。
資本市場中的這樣的例子很多，如2023年新浪網和陽光衛視就曾經通過交叉持股實現兩者在網上和網下**的業務聯姻與合作，而中信**曾經也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實現業務上的跨國協作。
3.分散風險。對於週期性較強的行業交叉持股也可以實現分散經營風險的目的。
雖然一般的多元化經營也可以實現風險分散的目的，但是利用交叉持股分散風險的好處在於其無需通過實際的資金支出，最為典型的就是雙方換股的方式實現各自的多元化經營以減少行業週期性的風險。
4.資本運作。由於交叉持股可以提公升單位資本的使用效率，在同一集團企業內利用交叉持股可以實現用較少的資金控制較多的公司，達到「四兩撥千斤」的效果，因此交叉持股通常成為資本運作高手的慣用平台。
我國資本市場中曾經出現過「中廣系」利用母公司與子公司以及子公司之間的交叉持股而成功控制多家公司，並且藉此進行頻繁的資本運作。
5.市值管理。借助交叉持股，母公司可以通過子公司買賣自己的**，以規避現行法律障礙，繼而自由買賣母公司的**，以影響其股價的目的。
具體途徑是母公司借助子公司炒作其**以抬高其股價，等到股價到達一定高位時出貨以獲取投資利益，然後再以投資獲利部分繼續推公升母公司的股價。
6.關聯交易。大股東、實際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進行關聯交易，而這種關聯交易背後往往是利益輸送。
其常見方式有以下幾種：先將訊息透露給相關當事人，由當事人**母公司的**，再由子公司來炒作母公司的股價，而子公司炒作**的資金又是從母公司貸款來的，藉此機會將母公司資產轉移給其他人員。在母公司大股東**時，借子公司購買母公司**，從而使得母公司大股東和內部人士解套。
7.管理層職位的自我選任。利用交叉持股管理層可以架空股東的表決權，因為按照公司法的規定，一公司對另外公司的股權行使由董事會自由決斷，在母子公司交叉持股的情況下，母公司的董事會就會利用交叉持股輕鬆地將股東的表決權傳導給自己，因此會形成事實上完全由母公司的董事會控制兩家公司的局面。
即使在非母子公司之間的交叉持股，但是相互持股比例在分散股權中占有較大比例時，雙方董事會會串通一氣，相互「禮讓」表決權的行使，使得可以自我維持董事職位。 [1]通過交叉持股的方式，很可能形成「千年或萬年」董事。
8.盈餘管理。兩個公司之間的交叉持股可以會計報表上虛增其資本和資產，為公司的舉債和融資鋪平道路。
以a、b兩個公司為例，假定各自以每股一元發行1000股**，將其籌集資金中的500元購買實物資產，另外500元現金用於對方的**投資，此時各方的資本都增加了500元，資產也增加了500元。這一過程可以無限制地進行下去，8輪的相互投資後，兩個公司的總資產都增加到了5000元，兩個公司的資本賬面價值的合計數及市場資本額都增加了10000元，但是在整個過程中，兩家公司根本就沒有發生實際的現金流入。 [1]
此外，交叉持股可以在形式上增強公司的債務承受能力。如擁有現金400元的兩個公司相互投資了400元，兩個公司賬面資產都變為了800元，當其中乙個公司向外借款200元時，企業的債務承受能力似乎明顯要優於未進行交叉持股的情形。
利用交叉持股拉抬母公司股價，在操作適當時可為公司獲取本業以外的收益，增加公司總收益的數字。而在操作失誤造成股價下挫時，則可以更改投資工程，由短期投資改為長期投資，籍此掩蓋投資損失。因為按照會計處理原則的規定，短期投資若出現虧損或盈餘減少，必須按照權益法編列，在母公司當期損益表上提列跌價損失，但此時必然會影響股價。
若能夠將短期投資改為長期投資，則可以將虧損掩蓋在資產負債表中，雖然影響股東權益，但是可以暫時矇騙股東和債權人。
但是這裡特別值得關注的是，以上對所謂動機分析只能適用於各方主動形成交叉持股關係的情況，對於在特定情況下的被動形成的交叉持股並沒有適用的餘地，如甲公司持有乙公司的股份，而乙公司又是丙公司的股東，現在丙公司吸收合併甲公司，則丙公司享有原甲公司的所有權益，包括了乙公司的股份，此時丙公司和乙公司就成為相互的關係。由於被動的交叉持股是非基於公司的本身意願而形成的，因此這種交叉持股在形成之初沒有特定的動機，故被動的交叉持股的危害通常是較輕的，因此各國公司法一般都給予網開一面，以實現股份流動和資產併購的順利進行。
二、交叉持股的效應分析
交叉持股作為一種企業的一種經營策略，必然會形成相關的效應，其中可以分為積極效應與消極效應兩種。
1.積極效應
(1)狙擊惡意收購。在相互交叉持股之後，由於相互之間持有對方的股份形成一種特有的聯盟關係，在遭遇到外部公開市場收購時，這種穩定的聯盟關係可以有效阻止敵意收購。這種阻止外部收購主要通過兩個方面來實現的，其一是由於穩定的聯盟關係，使其股價處於較為穩定的狀態。
其二，在已經出現敵意收購的情況下，被收購公司可以通過交叉持股方式中表決權傳導機制讓聯盟一方拒絕以收購方的**向收購者拋售，形成事實上的「白衣騎士」。但是富有諷刺意義的是，在公司相互持股的情況下，由於在****過程中會形成助跌效應，因此，交叉持股的公司反而容易成為被併購的目標。
(2)協同優勢。通過交叉持股可以在企業之間形成在技術、人事、銷售、創新方面形成策略聯盟，形成聯合協作優勢。這種情形可以發生上下流之間，以達到資金、供貨、銷售網路的合作。
也可以發生在水平方向的，可以達到提公升規模效率、企業競爭力方面的作用。很多國家的交叉持股問題最早都是基於產業協作的需要而產生的，最為典型的就是日本的例子，其財閥通過相互之間的交叉持股在生產、資金、銷售方面產生協作關係。在我國，中信**曾經於2023年底擬通過交叉持股的方式與現已被摩根大通收購的貝爾斯登公司進行戰略合作。
(3)穩定股價。通過交叉持股一方面可以實質上二級市場的流通的份額，另一方面各方之間也可以形成相互協調的機制，通過靈活的買進和賣出來調節二級市場的股價。因此，當二級市場上的股價出現異動時，交叉持股的各方就可以相互護盤，以達到維護股價穩定的目的。
(4)分散經營風險。企業集團內的交叉持股可以減輕企業收益波動的幅度，使得企業之間共擔風險，減輕某一投資工程失敗所帶來的衝擊。因此，交叉持股類似於一種保險機制，確保企業免於一般性的商業風險和行業週期性風險。
(5)提高單位資金的使用效率。母公司可以通過企業集團內的各子公司之間的交叉持股以及母子公司之間的交叉持股以達到加強相互聯絡，使得控股公司或實際控制人可以較少的資金控制整個集團公司，由此形成某一「企業帝國」或「金融帝國」，如民營電器製造商正泰集團和顯赫一時的「德隆系」都是借助交叉持股形成龐大德公司集團的。
2.消極效應
(1)虛增資本。兩個公司之間的交叉持股會導致資本虛增，因為此時事實上只是同一資金在兩個公司之間來回流動，但每流動一次會導致兩個企業同時增加了資本額。例如甲公司原有100萬註冊資本，再向乙公司定向增發100萬的股份，同時乙公司也向甲公司增發100萬的股份。
兩個公司資本總額增加了200萬，但事實上等於甲公司與乙公司相互退還了出資，兩個公司的淨資本根本沒有增加。這一情形就違反了大陸法系上的法定資本原則，對公司的債權人產生了嚴重的侵害。
(2)誘發內幕交易和關聯交易。交叉持股造成兩個公司之間的關係更加密切，資訊溝通更加及時與頻繁，這對於上市公司而言可能造相互成為對方的「內部人」，使上市公司的資訊擴散範圍更加廣泛，由此可能誘發內幕交易。因此，可以說交叉持股制度本身就是內幕交易的溫床。
[2]據台灣學者研究，交叉持股一般都伴隨著大股東利用資訊優勢炒作**的行為。 [3]
(3)形成行業壟斷。公司之間的交叉持股可以建立策略聯盟，維繫彼此之間的生產、供銷等關係，以強化競爭優勢，但同時它可能造成壟斷聯合，特別是在具有競爭關係橫行的公司之間，利用交叉持股可以產生排擠其他競爭對手，牟取壟斷利潤的行為。此外，因交叉持股而形成的封閉的市場格局，也造成資本市場併購機制無從發揮作用，使得其具有資源調配功能無法實現，繼而也無法對管理層形成外在壓力，不利於其改善管理效率。
(4)誘發內部控制。由於一公司對另外一公司的股權屬於資產管理範圍內的經營行為，因此無論按照哪乙個國家的公司法規定，這一股權中所包含的表決權都是由公司的管理層所行使的。那麼在交叉持股的情況下，相互交叉持股的管理層為了換取對方管理層的「合作」，往往會將自己持有對方表決權委託給對方管理層**行使，這就導致彼此的管理層對自己的公司享有一定的表決權，在交叉持股比例不是太高時可能不會產生太大影響，但是在股權分散且交叉持股較高時可能就會形成管理層的自我控制。
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