中國的reits將仿效香港採用外部管理模式，監管層也明確提出reits市場開放初期將僅侷限於成熟物業，這意味著商業物業的孵化需要更多私人資本的投入，從而給商業地產私募**市場帶來了機會。實際上，reits的推出為私募地產**提供了良好的退出渠道，而reits市場對成熟物業的大量需求又需要私募地產**的大量供給。
鐵獅門的研究給國內reits背景下私募地產**的發展以很好的啟示和警示：商業地產的收益釋放是個長期過程，任何短期的暴利都是泡沫的，只有長期生存才能分享長期收益。所以理性的管理團隊應主動分離經營槓桿收益與財務槓桿收益，篩選投資人，實現**品牌的可持續發展。
鐵獅門模式的成與敗，都為國內優秀的地產企業和地產管理團隊帶來諸多啟示。在reits醞釀推出的背景下，商業地產的管理智慧型將在金融資本的支援下得到更充分的發揮，而私募地產**的發展也將成為推動公募reits市場壯大的重要基礎—沒有私募地產**的發展，reits市場即使開放，也將面臨優質專案**不足的「斷頓」威脅。
鐵獅門曾在美國上世紀80年代的地產泡沫中成功逃頂。在2023年成立了第一只地產**後，鐵獅門的成長速度更進一步提公升，從眾多地產公司中脫穎而出，甚至超越了許多reits上市公司。但隨著**化創新工具的推出和流動性的氾濫，鐵獅門開始陷入收益幻覺，認為40倍的槓桿和40%以上的投資收益是正常的、可持續的。
其實許多有著悠久歷史的商業地產公司，在上一輪的地產泡沫中都面臨同樣的狀況，認為「替代投資**（私人股權投資**、地產**、對沖**等）的繁榮已經改變了商業地產市場的估值規律，黑石等公司通過將大型商業地產公司私有化後分拆**，發現了商業地產的隱藏價值。
事實證明，替代投資**的出現並不能改變商業地產的估值規律，投資人之所以肯付更高的收購**，只是因為在「格林斯潘」泡沫下，他們可以借到更低成本的資金。資料顯示，2023年以前大量資金持續湧入美國商業地產行業，在流動性推動下，地產**的淨值快速膨脹，到2023年高峰時地產公募**的總資產已達750億美元，是2023年的10倍，其中240億美元來自於ipo、增發、配股等股權融資，424億美元來自於資產的公升值。
然而隨著泡沫的破滅，2023年公募地產**的淨資產值減少了142億美元，2023年進一步下降了257億美元。2023年上半年，美國的reits公司仍在資本市場融資189億美元，但淨資產值又減少了63億美元。至此，公募地產**的淨資產值已較高峰時期下降了六成（圖1）。
實際上，自2023年以來，公募地產**的淨資產值非但沒有增加，還累計減少了40億美元。在私募市場上，由於槓桿率更高，所以不少**的淨值已下降為零。至於黑石對eop的私有化，如今證明也並不是價值的發現，而是泡沫的利用，其聰明之處在於以最快的速度在別人醒悟前將eop分拆**了。
在中國，商業地產的泡沫威脅也很大，儘管國內的替代投資**市場還不發達，但可以預見，在reits登陸a**場之初，估值水平一定顯著高於美國、香港和新加坡市場，而reits的高估值會推動私募產業**以更高的財務槓桿來開發運營。研究顯示，一旦遭遇波折或流動性緊縮，內地的地產**將面臨鐵獅門**一樣的債務危機。所以，中國地產**的健康發展，必須建立在投資人和**管理人都有乙個理性的收益預期，設定嚴格的財務原則，並努力樹立長期**品牌的基礎上。
長期生存是長期收益的基礎
資產收購中最基本的要求是當前的租金收益必須足以覆蓋當前的資金成本，在牛市中還應留出空間。
人們通常認為土地是稀缺的，尤其是核心區高品質的物業更具有長期公升值潛力，所以在任何時候投資物業都不會虧損。總體看，核心城市的租金水平在長期中確實呈**趨勢，租金收益+樓價漲幅，年均收益率可以達到10%以上（圖2）。但**的過程是波動的，高峰期高槓桿的收購會導致低谷期租金收益不足以應對利息和運營支出的狀況，企業被迫低價拋售資產，有些甚至由於債務危機而破產，結果在商業物業的價值真正釋放前被「清理出局」。
如在2004-2023年的商業地產繁榮期，美國的私募地產**為了放大公升值收益，收購負債率都在90%以上，沉重的利息包袱使**運營變得異常脆弱。為了降低財務風險，一些公開上市的**會被要求設定負債率上限，如鐵獅門旗下的tsof**就規定目標負債率在50-55%之間，最高不超過60%。但在資產**高度泡沫化之時，負債率上限並不足以控制風險—由於淨資產部分是以市值計算的，隨著租金的下降和空置率的上公升，從2023年6月到2023年6月，tsof的資產**縮水了1/3，淨資產價值下降了80%，結果負債率大幅上公升至75%，並觸發了幾乎所有債務清償條款。
與負債率相比，租金收益率顯然更能反映真實的風險。傳統上，在美國物業收購或開發的資本化率（淨租金收益與投資成本之比）應在8%以上，但在泡沫化的高峰期，美國寫字樓、公寓等reits的**與淨營運資金之比達到22-23倍水平，市場平均的資本化率降至6%以下（圖3），而tsof在2007、2023年期間收購資產的資本化率更低，有些甚至不到4%，這已顯著低於當時的資金成本，結果出現了租金收益不足以償付利息和維持運營的現象。如在彼得庫柏社群收購中，收購完成時的租金收入僅能覆蓋利息和運營支出的2/3，公司寄希望於通過提高租金和資產公升值來實現盈虧平衡，但在金融危機中租金收入下降了25%，資產貶值了50%以上，結果資本金被迅速消耗並導致債務危機。
資產收購中最基本的要求是當前的租金收益必須足以覆蓋當前的資金成本，在牛市中還應留出空間，以備租金收益的下降和空置率的上公升，如果租金收益實在無法覆蓋當前的利息和運營成本，那就需要撥備更多的權益性資本，為低谷中的長期消耗做好準備。只有這樣，地產**才能夠長期生存，而長期生存是分享長期收益的基礎。
當然，在牛市中資本化率的底線確實很難堅守。一方面，地價可能已經透支了合理的租金收益，另一方面，金融投資人為了博取更高收益可能會主動要求高槓桿，但即使如此，相對保守的財務策略也是必要的，這在短期中雖然增加了融資的難度，在長期中卻會降低運營的風險。
分離經營槓桿收益與財務槓桿收益
分離經營槓桿收益與財務槓桿收益，更重要的是通過科學的收益分成模式，推動管理團隊專注於物業本身的管理增值。
鐵獅門以1%的資本投入分享30-40%的資產收益，這對於國內的地產管理團隊來說，是乙個太理想的經營模式了，它對知識資本給予了充分的尊重。
但比較鐵獅門與新加坡嘉德置地旗下crct的管理費用協議，可以看出，鐵獅門更強調總收益率（包括租金收益和資產公升值收益），而crct更強調租金收益，結果鐵獅門的管理團隊更有動力進行激進擴張，從而為日後的債務危機埋下了隱患。
與鐵獅門的管理分成模式相對，crct管理協議中關於業績提成的約定是每年淨物業收入（經營收入-運營支出）的4%，而非總收益的提成，從而剔除了短期物業公升值對管理團隊的影響，實際上只有當物業公升值真實表現為租金的提公升時，管理團隊的收入才會上公升。不僅在業績提成方面如此，在物業管理費提取方面crct也是與物業收入掛鉤，而不像tsof與投資成本掛鉤，這些都在一定程度上抑制了管理團隊的擴張衝動，使其更關注於真實的收益增長（表1）。
除了收益指標的選取外，收益標的額的設定也會影響管理團隊的行為模式。鐵獅門管理合約中簡單設定門檻之上的總收益率均為超額收益率其實並不科學，當曼哈頓地區寫字樓的平均售價從2023年的300美元/平方英呎漲至834美元/平方英呎時，如果鐵獅門旗下的物業售價從300美元/平方英呎漲至1000美元/平方英呎，那麼，公升值的700美元/平方英呎中，超過平均值的166美元/平方英呎才是管理團隊的經營槓桿收益，其餘的534美元/平方英呎是市場平均的資產公升值，與經營槓桿無關，是財務槓桿的發揮空間。將這兩部分收益混合在一起進行績效提成，勢必會誘使管理團隊在牛市中過度追逐財務槓桿收益。
總之，分離經營槓桿收益與財務槓桿收益，不僅是合理績效評估的問題，更是通過科學的收益分成模式推動管理團隊專注於物業本身的管理增值，而非泡沫化的資產公升值。理性的管理團隊因主動將這兩部分收益分離，分享經營槓桿收益，而約束財務槓桿收益，在降低**財務風險的同時，也幫助金融投資人確立乙個理性的收益預期。
低谷中的穩定收益能力是樹立品牌的關鍵
當資產面臨貶值威脅、流動性緊縮的時期，仍能提供穩定收益的**團隊將在下一輪上公升週期中成為投資人競相追逐的物件。
**的管理團隊（無論是**投資**、風險投資**還是地產**）常把**風格的激進歸咎於**投資人的非理性，但實際上，這裡面有乙個管理智慧型與金融資本結合中，如何確立品牌形象和主導地位的問題。
在資產快速公升值、「傻子」也能賺錢的時代，理論上講，投資人只需要乙個團隊幫其管理資產、維持運營就可以了，當然，為了在獲取資產的投標中勝出、並從債權人那裡獲得更多的信用額度，投資人會偏好有品牌的管理團隊，但並無特定的偏好。這從2006-2023年紐約商業地產管理團隊與金融機構之間的交叉組合就可以看出。在這種無特定偏好的組合中，金融投資人取得了合作的主導地位，並把地產**推向高槓桿。
但在地產熊市中則不同，當資產面臨貶值威脅、流動性緊縮的時期，仍能提供穩定收益的**團隊脫穎而出，並將在下一輪上公升週期中，成為投資人競相追逐的物件—就像**投資領域的巴菲特，在牛市中他的收益率一定比不上那些利用了高槓桿的對沖**，但他之所以能夠成為全球投資的風向標，是因為他在熊市中仍給投資人以安全感和長期收益。所以，低谷中穩定收益的能力才是管理團隊樹立品牌的關鍵。■
reits的推出需私募地產**跟進
2023年,內地reits在積極籌備中。reits的推出是商業地產公司的一大機遇，但其背後更大的市場來自於私募地產**的發展。
reits的管理模式分為外部管理模式和內部管理模式兩種。在內部管理模式下，reits通常以公司形式而非信託形式設立，並實現發起公司的整體上市，這種模式在美國較為普遍。而亞洲國家大多採用外部管理模式，即reits上市後以信託形式由專業管理機構負責運營，以保證更為專業和獨立的管理服務。
中國的監管機構已明確表示內地在交易所上市的reits將仿照香港模式，即採用外部管理模式。
內外部管理模式除了公司治理上的差異外，還有乙個很重要的區別：在內部管理模式下，除資產管理部門外，孵化新專案的開發和再開發部門也包含在上市主體內，如美國的reits公司一般都有乙個龐大的「pipe line」，包含土地儲備、開發中和再開發中的物業專案，也因此美國reits的融資更為頻繁，發展初期幾乎每年都進行數次股權融資（附圖）。
在外部管理模式下，上市部分以成熟物業為主，而物業的開發孵化工作則置於上市主體之外，即，上市只是提供了乙個退出渠道，開發和孵化資金仍主要依賴於非公開市場。這一模式為私募地產**的發展創造了環境。
眾所周知，商業物業從初始招商到形成穩定租金和80%以上的出租率，至少需要3-5年時間。這一「養」的過程僅靠地產公司自有資金是難以完全滿足的。於是，在整個亞洲市場，reits的推出推動了私募地產**的發展。
實際上，除了香港有少數以恆基等大型地產公司支援的reits外，在日本和新加坡，私募地產**都在reits的發展中起到了重要作用。
近幾年在國內快速崛起的凱德置地的母公司嘉德置地就是亞洲reits模式下「私募+公募**」的典型代表。嘉德置地本身是一家新加坡上市地產公司，旗下除了5家上市reits外，還有17家私募地產**，它借助私募**通道開發新專案或收購待改善專案，待專案成熟後再轉售給上市reits，實現私募**的退出。平均來看，嘉德在旗下上市地產**中占有30%的股東權益，在非上市**中持有50%權益，借助外部資本，嘉德以500億美元資本金管理著2200多億美元總資產，並享有每年20多億美元的管理費收入，集團層面過去5年平均的總資產回報率為9%，淨資產回報率為15%。
在中國內地，監管機構已明確表示reits試點將限定在國有成熟商業物業上，未來即使放開所有權性質的限制，對成熟物業的限定短期內也難有鬆動，這就意味著，隨著reits市場的發展，更大的機會可能來自於私募地產**的崛起。
私募地產**蓬勃發展的另乙個支點，是其可以解除管理團隊的資本約束。
從某種意義上講，地產**的管理團隊和風險投資**、**投資**的管理團隊一樣，是一類特殊的知識資本，其特性是有更高的經營槓桿，能夠撬動更大規模的資本，但也面臨更高的短期波動風險，當這種知識資本在公開市場上無法得到充分認同時，就會誕生以機構投資人為主導的私募市場，通過承受短期風險來換取長期收益。在這個過程中，知識資本與金融資本的結合就創造了溢價收益。
也因此，地產**的誕生和發展是有現實意義和價值支撐的，但就像其他的替代投資**（風險投資**、對沖**等）一樣，地產**在發展過程中也面臨著風險的考驗，地產+金融的模式，有著雙贏的希望，但也面臨著雙輸的威脅。
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