基於實物期權思想的企業投資評價
長期以來，對投資專案進行評價的主要方法是淨現值法，但近些年來，越來越多的理論與實物工作者認識到，折現現金流量往往不能提供乙個專案價值的全部資訊，僅僅依靠現金流量折現法有事會導致錯誤的資本預算決策。實物期權方法為投資決策提供了一種更完善的分析框架。本文通過對傳統評估方法與實物期權評價的對比，指出傳統評價方法的不足，並介紹了基於實物期權思想對投資專案的評價方法。
企業投資決策的基本目標在於實現企業價值的極大化。因此，專案評價是投資決策分析的主要任務之一。眾所周知，淨現值法(簡稱npv)法是目前最通行的專案評價方法。
但是，該方法是以決策的剛性為前提的，即假設決策者只能採取剛性的投資策略：要麼立刻採納專案，然後按照既定的規劃實施和運營；要麼放棄專案，今後不再考慮。因此，在專案分析及其實施過程中，決策者始終處於被動地位，只能坐視環境的變化，而不能採取相應的對策。
事實上，在經營實踐中，面對不確定的外部環境，決策者並非束手無策，而是能夠根據市場的變化採取靈活的應變措施。如果非常不利的情況發生，決策者可以做出中止專案的決定，以避免更大的損失。我們把這種決策的彈性稱為營運機動性，它反映了決策者根據不斷到來的新資訊進行相機決策的能力。
顯然，營運機動性是靈活性的體現，是在不確定的經營環境下，企業管理者掌握決策主動權的必要手段，因而具有不可忽略的價值。為了彌補傳統評價方法的這一不足，所以引入實物期權思想對投資專案進行評價。
1、淨現值法估值方法及其侷限性
淨現值法的核心思想是將企業生命期內各年度產生的淨現金流量按企業的資本成本用複利公式計算其現值，累加後即得到企業目前的價值：
其中cft——第t年的淨現金流量
wacc——企業的加權資本成本
投資決策以淨現值最大化為原則，若一項投資滿足npv﹥o ，則接受，否則，放棄該項投資。
以npv為核心的現金流折現法考慮了資金的時間價值，並用折現率體現了專案的風險，具有一定的科學性，也是目前被廣泛應用的估值方法。但其假設條件造成了專案價值可能被低估。該模型要求投資者必須在特定時點上選擇同意投資或不同意投資，如果投資，其資金必須一次性投入。
這種假設不僅會產生較高的機會成本，而且忽略了延遲（等待）決策所創造的價值，導致企業暴露在極高的風險下。事實上，雖然在大多數情況下，投資是不可逆的，但投資者可以選擇推遲，還可以將資金按投資需求分段投入，從而降低一次性投入的風險。因此，在不確定環境下的npv模型可能會導致專案價值的低估。
此外，淨現值法中未來現金流的**和貼現率的估計都有較大的主觀性，使得價值估計缺乏準確、客觀的依據；其次，淨現值法忽略了外在的隨機要素，如政策導向、市場環境、經濟趨勢等不可控因素。總的來說，淨現值法假設企業在專案決策中，只能被動接受或拒絕某專案，而忽略了企業針對市場環境能動地利用決策的靈活性的價值，容易導致投資價值的低估，不適用於高風險、高回報類專案（高科技研發、礦產勘探等）的估值。
例如，假設某企業面臨這樣乙個投資專案，該專案由下列兩個相互關連的子專案所組成。第乙個子專案是開拓型子專案，即將一項新開發的技術推廣到實用階段，其期初投資5000萬元，專案壽命期為4年，各年預期產生的淨現金流如表1所示。如果風險調整貼現率k為20%，不難算出該子專案各期淨現金流的現值為4441萬元，即其淨現值為-559萬元。
第二個子專案是商業化子專案，即如果通過開拓型子專案的實施，證明新技術是成功的，則在第4年末進行新的一輪投資，將該新技術運用於商業化生產，其投資規模是開拓型子專案的3倍，每年預期可產生的淨現金流也是開拓型子專案相應年份淨現金流的3倍。顯然，該子專案在第4年末的淨現值為(-559)*3=-1677萬元，折算到當前則為-1677/(l+20%)4=-808.74萬元。
由於這兩個子專案的淨現值均小於零，根據dcf方法，它們(即整個專案)不應該採納。
表1專案各期現金流估計(單位:萬元)
：投資發生於第4年末，壽命期從第5年至第8年。
但是，上述分析思路存在以下缺陷:
首先，開拓型子專案各期現金流只是當前的一種估計或預期。在第4年末，通過該專案為期4年的運作所積累的資訊，決策者將提高對商業化子專案淨現金流估計的精確度。因此，商業化子專案不可能是開拓型子專案的簡單重複。
其次，對企業來講，商業化子專案並非一定要在第4年末上馬。事實上，只有在開拓型子專案實際運作獲得成功、並證明後續的商業化子專案將有利可圖的前提下，決策者才會考慮其實施。否則，企業可延遲、甚至取消投資。
因此，商業化子專案在當前時刻的價值是非負的，不可能小於零。
再次，開拓型子專案與商業化專案之間有一定的關連性，因為後者的存在是以前者的實施為前提的，即採納開拓型子專案為企業創造了商業化子專案這一投資機會。因此，從企業整體利益出發，我們不僅要考慮開拓型子專案所帶來的淨現金流價值，更要考慮它所創造的上述機會的價值。
綜上所述，乙個專案的價值v應當由兩部分組成，第一部分是專案的淨現值npv，另一部分是專案中所包含靈活性的價值vf，即v=npv+vf顯然，對於vf的評估npv方法是無能為力的，必須借助於實物期權分析方法。
2、實物期權理論及其對投資決策方法的優化
1. 實物期權理論的核心思想。實物期權是金融期權理論在實物資產領域的延伸，是在不確定性條件下與金融期權類似的實物資產投資的選擇權。
它分析的重點不是對單一現金流的**，而是集中在專案所具有的不確定性上,即現金流的可能變化範圍或專案未來現金流的概率分布狀況。實物期權是專案投資者在投資過程中所擁有的一系列非金融性選擇權，這種選擇權有助於降低專案的不確定性，因而是有價值的。
實物期權充分利用了期權中權利義務不對稱和風險收益不對稱的思想。擁有期權者在支付期權成本後獲得乙個選擇權，可以在條件有利時行使權利，也可以在條件不利時放棄權利。根據選擇權所處的不同時段,專案中的實物期權可以劃分為以下幾類:
推遲投資期權、擴張投資期權、收縮投資期權、放棄投資期權、轉換期權和增長期權。
2. 專案投資中實物期權的**。專案投資的實物期權**於三個方面:
一是專案本身的特點。不同專案中蘊含的不確定性及選擇權不同，管理者要根據專案特點識別、鑑定和挖掘專案中包含的不同期權。二是投資者所具有管理柔性。
管理者需要根據環境變化採取積極的管理策略,這種策略是柔性可變的而不是剛性的。管理者所具有的這些選擇權既能控制專案損失、放大收益，又能影響專案現金流量分布、提高專案價值，這種選擇權構成了實物期權的另乙個**。三是投資者設計的合約。
專案的一攬子協議在明確各方權利義務的同時，用不同條款約定了管理風險和不確定性的方案，這實際上是賦予各方不同的選擇權，類似利用金融衍生工具進行套期保值，是具有價值的實物期權。
下列情況需要利用實物期權方法來做出投資決策。(1) 專案經濟和技術的不確定性較大，需要等待不完全資訊相對明確後再進行投資,以控制不可**、金額巨大的投資專案的損失。(2) 投資專案的價值主要**於未來的發展機會,而不是**於專案本身的現金流量。
這種期權一般存在於基礎設施投資專案、戰略性投資專案、跨國投資專案和戰略性兼併專案中。(3) 專案決策存在較大的靈活性，管理者有權在多種決策間進行轉換，傳統的投資決策很難處理這種柔性投資策略，而實物期權可以有效的處理相互依賴的投資決策。(4) 專案在生命週期內可以擴大或縮小規模，或者可以調整設計生產能力，這種情況下投資者可以根據專案投資的實際效果決定擴張或收縮規模,以擴張收益或降低損失。
(5) 專案的產品或技術具有的特殊性，使得投資可以暫時中止、永久放棄或重新開啟，這種選擇權同樣賦予管理者相應的實物期權。
3、實物期權理論在投資決策中的優勢
1、實物期權理論修正了npv法關於投資可逆的假設,這更符合實際。由於資產專用性、資訊不對稱、**管制等,大多數投資是不可逆的,投資存量中總有一部分會轉化為沉沒成本；但是，投資專案被接受後,未必會在生命週期內持續固定。管理者能夠而且經常做出某種變更來影響現金流量或專案壽命。
投資機會是類似於金融看漲期權的「選擇權」。實物期權理論在承認投資不可逆的同時，認為投資具有可推遲性,而專案的許多不確定性會隨時間的推移最終消除,不同的投資時機有不同的資訊支援,專案的風險與收益特徵也不同。管理者可以充分利用投資的這一特點,有效的擴張專案價值。
2、實物期權法採用的折現率為無風險利率,客觀而準確。實物期權定價融入了金融市場的規則,不需要根據投資者個人的風險偏好對折現率進行修正。實物期權的**是根據動態複製的數學思想做出的,不是主觀確定的。
雖然實物期權法與npv法一樣,都是建立在對未來現金流估計的基礎之上,但實物期權更能夠從實證來考察,能更好的解釋實際的投資行為。
3、實物期權方法能夠較好地處理不確定性。在新古典經濟學的投資模型中，假設每一種不確定性都是事先可以識別的,是可交易的而且交易可以達到均衡，因此通過將不確定性轉化為確定性問題來處理不確定性。實物期權方法並沒有否認一般均衡理論,而是突破了傳統的處理不確定性的方法,即在「投資的不可逆性、不確定性和時機選擇兩兩之間的相互作用」中處理不確定性。
實物期權方法不是通過假設把不確定性轉化為確定性來消除不確定性,而是基於或有權利的分析,發現不確定性的價值並把其作為投資價值的乙個組成部分。實物期權方法提高了一般均衡理論的解釋能力,改變了投資者對待風險的態度,能更好的處理不確定性、解釋投資主體的行為。
4、實物期權除了考慮傳統意義下的以現金流量為基礎的專案價值外，還充分考慮了專案管理柔性價值,從而能夠更完整、合理地評估專案的整體價值。同時,企業發展的靈活性還賦予管理者主動構造實物期權的能力，最大限度的提高柔性價值。無管理柔性時,淨現值的概率分布對稱,靜態淨現值等於正態分佈的均值；而存在管理柔性時,概率分布變得不對稱,增加了投資獲利的概率,減少了損失的可能,從而擴大了投資機會的實際價值,超出的這部分價值就是期權的價值,也就是主動管理、競爭、協調等相互作用下經營和戰略期權的價值。
4、實物期權方法在投資中的應用舉例
例如：a公司是一家飲料製造商，生產的產品有碳酸飲料、果汁、牛奶等。由於近幾年功能型飲料的興起，公司管理層計畫投資功能型飲料的生產。
考慮到市場的成長需要一定時間，該專案分兩期進行。第一期在2023年投產，生產能力為100瓶，第二期2023年投產，生產能力為200萬瓶。兩期現金流量和淨現值情況見下表：
功能飲料專案第一期計畫
單位：萬元
功能飲料專案第二期計畫
單位：萬元
注：因為專案風險很大，計算淨現值時營業現金流量使用20%折現。第二期投資2000萬元折現到零點，使用10%作為折現率是因為它是確定的現金流。
計算結果顯示，第一期淨現值為-39.87萬元；第二期淨現值為-118.09萬元，很明顯沒有達到公司20%的既定最低報酬率。
但這兩個方案採用傳統現金流量折現法，即沒有考慮期權。實際上，可以在第一期專案投產後，根據市場發展的狀況在決定是否馬上第二期專案。
基於實物期權思想的評價過程如下：
（1）假設第二期專案的決策必須在2023年年底決定，即這是一項到期期限為3年的期權。
（2）第二期投資專案的投資額為2000萬元（2023年年底數額），為第一期專案的2倍，如果折現（10%為折現率）到2023年為1502.63萬元。它是期權的執行**。
基於實物期權的企業專案投資時機選擇分析
作者 王紅心 商業時代 2011年第16期 中圖分類號 f830 文獻標識碼 a 內容摘要 文章簡述了實物期權理論，並構造了利用實物期權中的延遲投資期權進行投資時機選擇的步驟，以期對企業專案投資決策起一定的指導作用。關鍵詞 實物期權延遲投資期權投資時機淨現值法 傳統投資決策方法及缺陷 一 靜態分析法...
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