摘要合理的退市制度安排是資本市場優化資源配置的基礎,也是保護投資者利益的前提。目前上市公司的退市門檻太高,存在退市標準易於規避,退市時間長、渠道單一等問題。創業板市場應從設立之初即實行嚴格的退市制度,才能更好發揮資源優化配置功能、維護市場秩序、保護廣大中小投資者的利益。
關鍵詞退市機制直接退市投資者利益保護
剛剛開啟近半年的中國創業板市場,已出現諸多值得警惕的現象。首先,創業板企業應有的高成長的特性未能在現實中得到有效體現。相關資料表明,創業板公司2023年的業績增長低於深圳主機板市場個百分點。
其次,創業板公司「業績變臉」過快。在當前創業板高估值、高幣值背後,若沒有業績的高增長相配合,那麼二級市場風險的集聚對於投資者而言將是非常殘酷的。
當然,沒有任何機制可以保證上市公司的業績和發展空間必然會給投資者帶來回報,單就創業板市場退市環節而言,直接退市在實現市場優勝劣汰、提高創業板質量從而更好保障投資者利益等方面不失為一種更優的制度選擇。
一、實行直接退市制度的必要性
我國創業板借鑑海外創業板退市制度,在《深圳**交易所創業板**上市規則(意見稿)》(以下簡稱《意見稿》)的退市標準體系雖較主機板市場更靈活與多元化,但總體上仍體現了「重上市、輕退市」的老思路。因此,對於剛剛設立的創業板市場而言,在吸取主機板市場退市制度的經驗和教訓的基礎上,實行直接退市制度,對於創業板的健康發展和投資者利益的保護有著十分重要的意義。
(一)防範主機板市場退市制度弊端再現
我國**市場建設18年來,滬深兩市現共有1600多家上市公司,截至2023年8月19日,曾經和現在暫停上市的公司共86家,其中最終恢復上市的53家,佔61%;而最終強制退市的不到68家,僅佔原上市公司總數的4%左右,證明我國主機板市場上市公司退市的難度較大,退市機制不暢(資料**於wind資訊)。
主機板市場在退市機制具體執行上的「溫和」,一方面導致**市場資源配置功能遭到嚴重扭曲,「劣幣驅逐良幣」的現象不斷發生;另一方面,也常常導致市場上內幕交易與題材炒作十分盛行,不利於整個市場樹立正確的投資理念。①
滬深主機板與中小板所暴露出來的諸多問題,是創業板監管過程中的一面「鏡子」。上市公司的虛假陳述、重大事項隱瞞不報或遲報、資訊洩漏、利益輸送、內幕交易、重大違法違規行為等,幾乎每年都在市場中重複地發生著,其根本原因在於與背後的巨大利益相比,其違規成本太低。因此,無論從規範市場執行還是保護投資者利益的角度來看,我們都應從創業板開始踐行嚴格的退市制度。
(二)有利於創業板風險控制
由於在創業板中,創新型或成立時間不長的公司居多,其本身存在著太多的不確定性與巨大的風險。如果退市制度與主機板或中小板趨同,那麼,創業板市場除了盤子小這一特點外,將無異於是主機板或中小板的「翻版」。
有鑑於此,《意見稿》在退市政策方面安排了不少新的內容,譬如除了公司連續3年虧損這一條外,還規定如果公司財務報表顯示淨資產為負,即資不抵債、會計師出具否定性或者無法發表意見的財務報告審計意見、公司在規定的時限後三個月內不能公布財務報告、在120個交易日內總成交**數量低於100萬股等,都被要求暫停交易。而且這以後半年內不能改正的,就將被退市,並不再安排到股份轉讓系統交易。這種退市制度,被簡稱為「直接退市」。
直接退市制度既增加了對創業板公司的約束力,又在增強投資者投資信心的前提下,避免其過度投機。在這種利於創業板平穩執行的制度安排中,創業板的投資風險的可控性大大增加。
(三)已具備實行嚴格退市制度的基本條件
源源不斷的公司流出和流入是創業板市場得以保持活力的根本保證。建立嚴格的退市制度不僅可以杜絕殼資源惡性炒作現象、減少相關內幕交易和市場操縱,也有助於提公升創業板質量。
創業板市場設立時間較短,目前沒有歷史遺留問題和包袱。建立直接退市制度,實際上不涉及到對現有市場利益格局的調整,即市場不需要為此支付成本,與保護投資者利益並不矛盾。相對來講,創業板實行嚴格退市制度的條件、機會和時機都比較好。
二、直接退市制度下的投資者利益保護
在嚴格的退市制度下,如何更有效的實現對投資者利益的保護,是直接退市制度設計的重點。
(一)海外創業板退市制度對我國的啟示
據了解,在海外創業板市場上,公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為,其退市率明顯高於主機板市場。例如,美國納斯達克每年大約8%的公司退市,而美國紐約**交易所的退市率為6%;英國aim的退市率更高,大約12%,每年超過200家公司由該市場退市。
毫無疑問,公司退市將給投資者帶來程度不一的損失,甚至有可能影響市場的平穩執行。然而,從公開披露的資料來看,海外主要創業板市場在上市公司的退市過程中,並沒有發生大規模的糾紛或者法律訴訟事件,投資者對退市的反應較為平靜。形成這種結果的主要原因在於:
海外創業板市場的退市制度與上市制度有效對接,其指導思想充分體現了「買者自負」的原則。同時,公司退市的責任和產生的成本被分攤至投資者、上市公司和交易所三個主體,並有一整套完備的法律來保護退市過程中的投資者利益。
(二)對投資者利益的全面保護
建立嚴格的市場化直接退市制度,雖然可能會對一小部分投資者的利益產生一定影響,但它保護了整個市場投資者的總體利益和長遠利益。要在直接退市制度下實現對投資者利益的全面保護,應分事前、事中和事後分別採取相應的措施。
1.事前保護
事前的保護主要是指加強投資者教育,尤其是要對參與創業板交易的投資者進行深入或者專項的退市風險宣傳,促使其樹立起自行承擔正常市場風險的理念。
事中保護
事中的保護,主要是要考慮建立公司風險逐步釋放機制。一是要加強對市場表現不佳公司資訊披露監管,保證投資者能夠及時了解到公司動態的經營風險和運作方面的風險,作出理性的投資決策;二是可以考慮探索在交易機制方面,建立釋放劣質公司股價風險的渠道,使公司股價變動能跟公司經營情況變化大致一致。在公司退市前,二級市場**應該逐步向內在價值靠攏。
通過這樣兩個措施,來實現退市風險的提前消化。
事後保護
事後保護措施,主要是指投資者的司法救濟。創業板上市公司退市情形和成因比較複雜。因經營失敗導致退市是一種正常的市場風險,投資者應自行承擔。
此外,很多可能由於控股股東、實際控制人,或者是公司的董事、監事、高管發生一些違規違法行為,對公司利益造成重大損害導致退市。如果不能解決這個問題,任憑創業板公司的控制人及主要大股東從**上套現鉅額資金後退市,那麼創業板的直接退市制度就是對公眾投資者最嚴厲的懲罰。
在司法實踐中,香港交易所在「洪良國際案」中的做法很值得借鑑。針對洪良國際涉嫌財務作假欺詐上市的行為,港交所在叫停洪良國際交易的同時,通過香港高院凍結了洪良國際相當於新股發行淨額的億港元資金,一旦洪良國際需要賠償投資者的損失,則可將這筆凍結的資金分發給投資者,投資者不會因為洪良國際的退市而蒙受損失。②
三、直接退市制度的完善
與素有「高退市率」著稱的納斯達克對接,以退市制度完善中國創業板市場無疑是必經之途,然而與成熟的納斯達克交易所相較,中國創業板直接退市在具體實施中卻仍需進一步完善。
(一)應形成「買者自負」的投資文化
在nasdaq,由於從上市到退市都較為便捷和容易,因此投資者和企業都能夠理性看待上市和退市行為。在此情形下,加之嚴格的資訊披露和對違規行為的嚴厲懲罰,企業「上市圈錢」的動機削弱,而投資者一開始就樹立起「買者自負」的觀念,對創業板上市公司高風險性的心理預期和承受能力逐步形成,也能夠較為客觀地對待**的大起大落。作為一種市場機制,nasdaq嚴格的退市制度也因此更加順理成章和易於被投資者接受。
而我國**市場仍處於「新興加轉軌」時期,包括機構在內的投資者仍不夠成熟,所以監管層應將投資者教育工作作為一項長期的戰略任務,充分發揮**和中介機構等專業力量,將投資者教育工作做深做細。
(二)應實現退市標準和上市標準的有效對接
從根本上看,包括nasdaq在內的美國**市場在其發展過程中,無論是制度演進還是發展戰略,都體現出強烈的「競爭」色彩,因此上市和退市都是市場行為。對企業而言,上市難度較低,而且主要目的是出於企業整體發展戰略的需要,並非單純的「圈錢」;與此同時,nasdaq的退市制度採取了與首次上市相呼應的財務標準和包括股價、流動性在內的市場表現標準,以投資者的判斷為重要依據,來決定公司是否適合繼續交易,而且退市程式較為簡便,退市時間最短只需要乙個月。
我國主機板市場上市資源的稀缺性和**對上市資源的壟斷性,抬高了擬上市公司的上市門檻。資訊披露和公司治理機制的不完善,延遲了對經營不善公司的甄別,增加了退市對市場的衝擊,進一步延緩了對退市的執行。而退市執行的寬泛性,又拉大了上市門檻和退市門檻的差異堵塞了市場的退市渠道。
總結我國主機板市場教訓和海外創業板市場的經驗,我國創業板市場退市標準應與上市標準相統一。舒暢入市機制,減少**干預等非市場因素對入市標準的影響。同時要加強資訊披露,強調退市風險的事前防範,降低退市對市場的衝擊。
③(三)多層次**市場建設是退市制度建設的發展方向
我國創業板退市制度實行直接退市,一大難題就是上市公司退市之後應往何處去。對於中國的監管機構以及私募創投而言,「直接退市」機制雖然可以避免類似於「借殼上市」的題材炒作,以及資產重組的大行其道,但是其退市環境距離真正意義的創業板還有一定的距離:除去創業板,這個市場只有主機板和中小板。
缺乏與國際慣例對接的一整套完善、有法律依據保障的多層次資本市場,中國創業板退市無疑意味著「宣判死刑」。
海外創業板市場實踐表明,多層次**市場為創業板市場退市公司提供了乙個繼續交易的後續市場,減少了退市對投資者投資風險的影響,為退市公司繼續發展提供了空間。
注釋:①http:///rolling/201005/12/t20100512_年5月14日.
②http:///rolling/201005/12/t20100512_年5月16日.
③楊峰.海外創業板退市制度研究.北京大學學報(哲學社會科學版).2001(6).
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創業板市場退市制度的研究
作者 向泉 中國市場 2011年第01期 摘要 資本市場的遊戲規則就應該是 有進有出 讓經營不善和不符合要求的公司退出,讓新鮮血液進來,才能保持市場活力,也讓更多優秀的中小企業能得到資本市場的支援。完善並推出創業板直接退市制度,才能杜絕創業板市場的殼資源炒作,實現與主機板 中小板不同的激勵機制。關鍵...
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