「經過近一年的等待，5月26日我們終於收到了貿仲送達的裁決書，裁決書不僅認定投資人與目標公司大股東之間的對賭協議合法有效，還認定投資人與目標公司之間的對賭協議也合法有效。這是乙個顛覆性的裁決，突破了2023年最高院再審海富投資對賭協議案的裁判規則。在股權投資領域，這或許可以成為司法實踐中對賭協議效力認定轉變的起點。
」8月3日，北京通商律師事務所合夥人陳浮充滿激情地說。
陳浮所言的貿仲是指中國國際經濟**仲裁委員會，是以仲裁的方式，獨立、公正地解決契約性或非契約性經濟**等爭議的常設商事仲裁機構，陳浮承辦的對賭協議案就在貿仲結案。陳浮深信，此案對對賭協議效力的認定對於整**權投資領域都會是乙個利好訊息。
參悟中國式「對賭」
近年來，對賭協議在我國投資領域已經得到了廣泛的運用，逐漸成為pe\vc投資的普遍規則。但在我國，法律並沒有對對賭協議做出明確的定義，實踐中對此也都有不同的理解。
對賭協議為舶來品，國外稱之為估值調整條款(valuation adjustment agreement)，其主要是投資方與目標公司對未來一種不確定的情況進行約定，根據約定條件的實現與否，由投資方或者目標企業實現一定的權利或者義務。傳入我國之後，由於估值調整機制的設定通常基於對企業未來業績的**，因此具有一定的不確定性，正是這種不確定性為估值調整條款蒙上了「賭博」的色彩，中國人便形象地將其稱之為對賭協議。
據陳浮介紹，對賭協議一般包括現金補償條款和股權回購條款，但是並不是所有的對賭協議中都包含這兩個條款。這種條款雖然被稱之為「對賭」，但其目的並不是為了以賭博的方式獲取更多的利益，而是為了實現投資交易的合理與公平，減小股權投資中因資訊不對稱而帶來的巨大風險，從而在投資之後對交易**進行調整，使之回歸正常水平。
在海外，對賭協議很常見，是pe、vc在股權投資時與目標企業或目標企業大股東簽訂的維護自我利益的保障性條款。「其實在我國股權投資領域，投資方與目標公司簽訂對賭協議的現象也十分普遍，只是很少被披露出來。」陳浮說。
在我國的股權投資領域也出現過一些簽訂對賭協議的典型例子，在業界盛傳。如摩根史坦利與蒙牛對賭，獲得雙贏;摩根史坦利與上海永樂電器對賭，欲再造「蒙牛奇蹟」，永樂卻沒有兌現當初的承諾，終被國美電器併購。
2023年11月份，最高法對海富投資與甘肅世恆對賭協議案做出再審判決，認定海富投資與甘肅世恆大股東香港迪亞公司之間的對賭協議合法有效，認定海富投資與被投資公司甘肅世恆之間的對賭無效。這表示，最高法認為「投資人與目標公司股東」之間的對賭協議屬於有效，但「投資人與目標公司」之間的對賭協議屬於無效。最高法再審海富投資與甘肅世恆對賭協議案被業界號稱為「對賭協議第一案」。
2023年12月，就在「對賭協議第一案」結果公布於世不久，通商律師團隊就接手了一起標的額高達數千萬的對賭協議案，此案由通商長期專注於金融、投資法律領域並在其中有較深造詣的陳浮、張威兩位律師承辦，陳浮為其主辦律師。
本案案情：2023年3月，**a、自然人b(以下合稱「投資人」)與目標公司c及其唯一的股東d簽訂了《增資協議》，《增資協議》中，針對目標公司的經營狀況約定了業績承諾條款和股權回購條款。
業績承諾條款中約定，目標公司c在一定期限內若稅後淨利潤低於規定標準，則c、d應按照約定的方式對投資人進行現金補償;股權回購條款中約定，當目標公司c任何一年淨利潤低於業績承諾標準的80%或在2023年底前未取得特定的m業務或n業務的**權，控股股東d有義務按20%的年收益率受讓a和b持有的目標公司股權，c對受讓義務承擔無限連帶責任。
2023年，目標公司c的經營狀況惡化，亦沒有在規定的時間內取得特定業務的**權，投資人遂與目標公司及其大股東協商解決方案，雙方未能達成一致意見。後目標公司及其大股東向貿仲提起仲裁，請求確認業績承諾條款和股權回購條款為無效條款。
這是陳浮第一次承辦對賭協議案，且數額巨大，他決定全力以赴。
反覆查閱國內外相關學術專著、法律案例，不間斷地召開業務研討會——到底查閱了幾十本專著，研討了幾十次，陳浮已記不清了。
陳浮有把握也有擔憂，雖對中國式「對賭」已有較深領悟，但畢竟最高法的「判例」在先，其指導意義不可小視。如果仲裁庭認定投資人與目標公司簽訂的業績承諾條款和股權回購條款(即通常所稱的「對賭條款」)無效，那麼投資人的利益將難以充分得到保障。
案情複雜，辦案難度不容忽視。但每個案件都有其特殊性，即使是最高法的判例也不能完全照搬適用，陳浮深信，憑藉紮實的法律素養、多年實踐經驗和訴訟技巧，一定能絕路逢生，柳暗花明。
從思維上突破
律師辦案，少不了藝術謀略、技術運用以及法律設計等多種手段的融會變通。在陳浮看來，律師辦案最重要的其實就是一種思維。他認為在辦理民商事案件中，每個案件都有其自身特點，承辦律師應根據每個案件的實際情況進行動態分析，謹防思維固化。
這個對賭協議案為何能辦得如此漂亮?陳浮回應說，是思維，他們辦案的思維。
首先，律師辦案要謹慎，不要掉入對方預先設計的法律「陷阱」。因雙方協商不成，2023年12月目標公司以及控股股東根據《增資協議》中約定的仲裁條款率先向貿仲提起仲裁，請求確認業績承諾條款和股權回購條款為無效條款，以此拒絕承擔業績補償和股權回購義務。
對方「陷阱」挖了，但陳浮他們沒有「跳」。接到仲裁通知後，投資人一方並沒有提起反請求，而是反其道而行之，亦向貿仲提起仲裁要求對方根據《增資協議》的約定進行業績補償和股權回購，不跟隨對方的節奏而是按照自己的節奏處理案件。
其次，不能僵化地套用任何案件的裁判規則或僵化地適用相關法律原則。投資人提起的仲裁與目標公司提起的仲裁雖然從仲裁程式上屬於兩個不同的案件，但案件相互關聯，爭議事實相同。「對對賭協議效力的認定，是這兩個案件的爭議焦點和解決問題的出路所在。
」陳浮說。
陳浮反覆研習最高法再審「海富投資案」的裁判思維，最高法認定了股東與股東之間的對賭有效，依據的是合同的意思自治原則，而之所以認定股東與公司的對賭無效，主要是考慮到與公司對賭損害了公司及其債權人的利益，違背了公司法第20條。
不可否認，最高法在一定程度上認可了對賭協議的合法性，但若被同類案件裹住思維，勢必會增加辦案難度。「我們通過分析發現這次承辦的對賭案與該案例有很多不同的地方，比如說此案中對於業績承諾的設定是符合實際經營預期的，對賭條款的設定是公平的，這與最高法判例中過高的設定業績目標是不同的。」
陳浮認真剖析兩個案件的異同點：在海富投資案中，目標公司及大股東承諾的業績遠遠高於公司的實際經營業績，而本案中目標公司c在2023年度的淨利潤就已達到800萬元，所以各方將2023年的承諾利潤約定在1000萬元較為符合實際，未脫離企業的正常經營規律。
「此外，本案中控股股東與目標公司基本上形成了人格混同，目標公司事實上喪失了獨立人格。因此，在實質意義上目標公司與控股股東的利益是聯絡在一起的，也就沒有必要再撇開股東單獨考慮目標公司的利益是否受到侵害。」陳浮說。
由此，陳浮提出，判斷公司法所保護的公司及公司債權人利益是否受到損害時，應根據案件的實際情況進行動態分析，不能僵化適用資本維持原則和資本穩定原則而忽視個案的特異性。陳浮這一靈活的法律思維得到了仲裁庭的認可。
這個案件能辦得如此成功，除了靈活的法律思維外，還得益於陳浮對各種利潤表、資產負債表、現金流量表等多種財務報表的敏感性分析，他認為這也是在辦理民商事案件中一種很重要的分析思維。
提及陳浮在北京銀行總行任職三年的經歷時，陳浮回答說其收穫之一就是磨礪了他的財務思維。「財務報表往往會在許多方面露出蛛絲馬跡，從財務報表上查詢蛛絲馬跡有利於我們對對賭協議案件的整體把握，幫助我們進行下一步的法律設計。」陳浮娓娓道來。
早年，陳浮曾在北京銀行總行資產保全及法律部門擔任法務工作人員，日常工作中他經常會面對很多財務報表。財務報表接觸多了，陳浮對各種複雜的財務公式，大大小小的資料非常敏感。
本案涉及到的財務公式和資料繁多，令人眼花繚亂。但陳浮認為這些複雜的公式和小數點繁多的資料並沒有給他造成太大障礙。他不僅能夠通過密密麻麻的財務公式和資料了解分析案情，還能通過它們及時掌握目標公司的財務情況，為本案的順利**進行穿針引線。
為爭取案件的主動權，陳浮利用梳理案情中掌握的財產資訊，在仲裁案件立案後立即通過貿仲向法院提出了財產保全申請，查封了目標公司和大股東的現金、房屋、車輛等財產，為裁決的順利執行奠定了基礎。
以契約精神評價對賭協議
親臨本次對賭協議案的第一線，問及承辦此案的最大體會，陳浮坦言，「最大感觸就是對法律的精神要有深刻和精準的把握，只有把法律的精髓和實踐很好地糅合吸收，才能知己知彼，百戰不殆。」
收到兩份裁判書後，陳浮從上到下認認真真讀了兩遍。一方面，仲裁庭認定業績補償條款合法有效。
仲裁庭認為，增資前d是目標公司c的唯一股東，增資後其依然持股87.5%，而投資人增資後只為小股東，投資人對企業的估值依賴於d對預期經營狀況的承諾，所以其高溢價出資的對價是該業績承諾得以實現，為了降低風險，投資人要求簽訂業績承諾條款。c、d為了獲得高溢價的出資，自願簽訂此條款，其中並不存在欺詐與非法目的。
同時，c的經營活動始終由d控制，在這種情況下，業績承諾條款是幫助投資人在投資之前預防風險、在投資之後化解風險的契約性保護手段，也是鼓勵與約束c、d尤其是控股股東d履約踐諾的利益激勵與責任約束機制。
另一方面，仲裁庭認定股權回購條款合法有效，d應該回購投資人的股權。
仲裁庭認為，股權回購條款與業績承諾條款具有相同的性質，其功能和作用是一致的，是對c和d履行業績承諾補償義務實現方式的具體約定，同時構成投資人以**增資擴股形式投資於目標公司c的前提與基礎，是大股東d取信於投資人的明確意思表示，也同樣是一種契約性保護手段和利益激勵與責任約束機制。
陳浮認真分析仲裁庭的裁判規則，他認為仲裁庭最後支援了他們的觀點和主張主要是基於對契約精神的保護。契約精神是西方文明社會的主流精神，是在民商事交易中體現的自由、自願、平等、守信的精神。
「正是由於對賭條款的內容符合平等自願、權義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，而且並不違反公司法的強制性規定，所以應當予以保護。」陳浮分析說。
對賭協議中常見的對賭條款
作為 舶來品 對賭在引進中國後，卻已然變味。企業方處於相對弱勢地位，簽訂 不平等條約 於是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發生。當你與pe vc簽訂認購股份協議及補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。以下是對賭協議中常見的條款。1 財務業績這是對賭協議的核心要義，是指被...
私募股權投資基金之對賭協議
對賭的原因是什麼？外國投行為何青睞對賭？其實，對賭協議並不是新奇的事物，它只是投資協議裡眾多 不平等 條款中的一類，只不過它的不確定性比較高，會導致一些意外的結果，所以特別引人關注。投資方投資給企業，無論通過多麼詳細的盡職調查和法律約束，畢竟對企業的實際情況和行業形勢不如管理層熟悉，作為出資人，在幫...
私募股權投資「對賭協議」的賬務處理
一 私募股權投資對賭協議的簡介 近幾年來，私募股權投資 private equity，以下簡稱 pe投資 一直是投資界的熱門話題。作為風險投資的主要形式之一，pe投資主要投資於成長期或擬上市企業，在被投資企業上市後通過二級市場退出或未上市前併購轉讓退出，從而實現股權的增值收益。一般來說，pe投資機構...