經歷了2023年盈利高速增長後的上市銀行，其盈利增速在2023年能否繼續是我們必須回答的問題。我們的分析表明，驅動上市銀行盈利增長的動力並未因巨集觀調控而減弱，央行的從緊政策無礙行業盈利的增長。
● 利率重估和所得稅率的下降是08年盈利增長的基本保障
央行從緊的調控政策沒有改變商業銀行的經營節奏，考慮到08年一季度的利率重估和所得稅率的下降兩大因素，銀行業在08年的盈利水平仍能保持相對07年的高速增長。其中稅率因素將使行業一季度平均淨利潤增加25%。
● 央行從緊政策無礙行業盈利的高速增長
雖然商業銀行08年貸款規模增速和投放節奏受到嚴格的控制，但一季度行業平均貸款規模增速仍將達到17%左右，平均利差水平將擴大37.8個基點。全行業平均淨利潤在07年同比增長64%的基礎上，08和09年將繼續保持58.
1%和30.2%的增長率。
● 工業企業和房地產業償債風險尚未顯現
在流動性水平將保持適度寬裕的前提下，我們的各項壓力測試表明工業企業貸款支付成本增加並未提高企業的償債風險；我們對土地**、商品房需求、房屋自住者和投機者等各方因素的分析結果表明房地產業及房屋按揭貸款償債風險尚未顯現。
● 銀行板塊估值水平偏低
銀行板塊市場估值水平偏低。基於我們三階段ddm模型計算所得08年銀行業平均的市盈率水平為30倍,目前股價隱含市盈率水平為22.56倍,市場估值水平偏低，給予行業「推薦」評級。
● 重點關注公司
建議關注**：工商銀行、建設銀行、中國銀行、浦發銀行、華夏銀行和北京銀行。其中重點推薦**：工商銀行、北京銀行、浦發銀行和建設銀行。
需要關注的重點公司
資料**：中國銀河**研究所
投資概要
驅動因素、關鍵假設及主要**
貸款業務：隨著利率水平的不斷提高，信用等級較高的大型企業客戶已呈「脫媒」趨勢。中小型企業和居民個人逐漸成為商業銀行貸款的主要客戶。
由於該兩類客戶議價能力較弱，商業銀行貸款利差仍將得以繼續保持。基於我們對08年信貸增長規模的預期（14.5%），08年商業銀行貸款業務收益將保持30%以上的增長。
同業業務：銀行間市場即將推出的人民幣結構性產品交易將為持有人民幣資金量較大的大型商業銀行提供了新的利潤**。其他型別的金融機構通過參與該市場，一方面可實現對利率風險的對沖，另一方面可對客戶推出相關金融產品，增加手續費收入。
信貸風險可控：基於對企業償債能力相對利息水平、盈利變動等因素的分析，我們認為在對巨集觀經濟發展趨勢預期不發生改變的前提下，實體經濟07年較好的盈利已使其償債能力充足，我們預期08年工業企業隱含不良貸款風險為0.26%。
基於對房地產業相關要素的分析結果，我們認為房地業發展依然向好，違約風險尚未顯現。我們預期商業銀行2023年的撥備計提力度可基本維持07年的水平。
我們與市場不同的觀點：
（1） 市場普遍認為商業銀行貸款利率隨基準利率剛性上浮。而我們認為商業銀行08年一季度貸款利率重估完成後，能否保持其存貸款利差或繼續擴大將體現商業銀行在貸款定價中對客戶群體選擇的差異性；
（2） 市場普遍認為商業銀行存款成本因活期存款佔比較高，而受加息的影響較小。而我們認為央行對存款利率的結構性調整將促使客戶行使期限選擇權。存款的定期化趨勢將進一步增加商業銀行的負債管理壓力。
資金**成本的控制能力、穩定性資金**的持有量將體現為商業銀行資金成本的差異性；
（3） 市場普遍認為費用的控制通常為員工費用的增加與減少。而我們認為對中間業務支出和管理費用的控制一方面體現為商業銀行規模效應的差異性，另一方面體現為商業銀行隱含資金成本的不同。
行業估值與投資建議：
基於三階段ddm模型：9.5%折現率、3%永續增長率以及行業自08年起的平均盈利增長率等假設，我們計算得到銀行業平均市盈率水平為30倍。
以2023年12月20日**價計算的行業平均隱含市盈率為22.56倍，銀行業市場估值水平整體偏低。基於我們對行業風險因素的分析結果，給予行業「推薦」的投資評級。
建議重點關注公司：工商銀行、建設銀行、浦發銀行、北京銀行、華夏銀行和中國銀行，其中重點推薦公司：工商銀行、北京銀行、建設銀行和浦發銀行。
行業表現的催化劑：
（1）一季度貸款利率的重估，和所得稅率調整兩項因素將使銀行一季度盈利水平較07年同期有較大幅度的提高。盈利增長效應將強化投資者樂觀預期，從而形成對股價向上推公升的動力。
（2）行業監管政策的進一步放開，特別是針對金融混業的相關政策的出台。
主要風險因素：
（1）巨集觀經濟執行的指標超出預期，體現為通貨膨脹指數水平超出市場預期；
（2）市場資金供求狀況發生根本性的改變，即資金的大量外流；
（3）國外法人銀行實現a**場上市。
一、行業分析
經歷了2023年盈利高速增長後的上市銀行，其盈利增長能否維持2023年的增長速度是我們在進行投資分析時所必須回答的乙個問題。回顧2023年上市銀行的盈利增長主要來自於三大方面：（1）利息業務淨收益，特別是貸款利息淨收益；（2）中間業務淨收益，特別是與資本市場關聯的中間業務；（3）會計制度變更增加的交易性資產未實現收益；（4）經濟形勢向好，資產質量公升級降低了撥備計提要求。
2023年對於商業銀行來說，除所得稅率下降所帶來的增利效應外，關鍵因素仍然取決於利息業務和非利息業務。其中利息業務作為商業銀行的基本收益**是保持其盈利的關鍵因素，也是我們分析的重點。
（一）存貸款業務將現差異化
1、一季度存貸款利率重估利差增幅不同
2023年一季度盈利增幅主要來自於以下幾方面：（1）中長期貸款和定期存款利率的重估。由於貸款與存款間期限結構的差異，重估貸款比重高於定期存款，因而存貸款利差擴大；（2）2023年新券發行票面利率有所提高，反映為一季度投資收益的提高；(3)新的所得稅率實施，表現為當期盈利增加。
基準利率變動而重估。根據2023年6月末各商業銀行資產與負債重定價期限結構分析（沒有披露重定價期限結構的銀行我們則參考資產與負債到期日期限結構表），各家商業銀行在2023年年末前反映貸款利率提高27—55個基點；2023年一季末貸款利率將較2023年末提高27—75個基點。
貸款利率提高幅度的不同與中長期貸款的佔比有較大的關係。在測算中我們假設3個月至1年的貸款將有50%於2023年年內重估，剩餘50%部分及一年期以上的貸款將於2023年一季度全部重估。貸款結構中中長期貸款佔比較高的民生銀行、華夏銀行將在利率重估中貸款組合利率有較大幅度的提高。
活期存款佔比較高使得存款利率重估後資本成本提高幅度有限。整體商業銀行2023年下半年資金成本提高幅度為24—35個基點；2023年一季度資金成本較2023年末提高14—29個基點；存款的活期化程度越高，資金成本對基準利率變化的敏感度越小。2023年一季度相對貸款利率提高較快的民生銀行和華夏銀行，其存款利率的提高幅度亦最高。
存貸款期限結構的差異決定利率重估效應體現在一季度的利差提高幅度的差異性。由於各家銀行均持有較高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效應基本相同。利率重估對各家銀行利差收益的影響主要體現在貸款利率上。
持有貸款組合期限結構較短的商業銀行其利差的提高主要體現在2023年下半年，而貸款組合期限結構較長的銀行，其貸款利差提高則主要體現在2023年一季度，如圖1和圖2的所示。
表1：各商業銀行存貸款重定期結構與利差增加測算
資料**：公司資料中國銀河**研究所
2023年銀行業報告
重點公司 資料 中國銀河 研究 投資概要 驅動因素 關鍵假設及主要 未來驅動銀行盈利增長的主要因素包括 1 受益於銀行存款活化趨勢加強 貸款結構優化 貨幣市場利率 和貸款議價能力提公升等有利因素，銀行息差在2010年有望 15 20bp，2 在09年信貸鉅額投放的影響下，生息資產規模保持慣性高增長 ...
2023年銀行業分析報告
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