對沖**，在全球資本市場中已經幾度風雲滌蕩，其獨立的對沖交易模式，為資本市場的多元化注入了多種活力。在中國式對沖**雛形期，外圍的歷史提供了乙個相對清晰的借鑑
據ifsl（倫敦國際金融服務公司）的一項研究報告指出，如圖1，1999-2023年這10年間，對沖**的數量以年復合增長率9.6%，管理資產規模以年復合增長率16.70%的速度在持續增長。
2023年，由於金融危機的影響，對沖**的數量和規模分別下滑了大約10%和30%。然而，目前全球仍然有10000家對沖**，管理著15000億美元的資產。
正是由於對沖**的發展，以對沖**為投資標的的**中的對沖**（fohf,fund of hedge funds）也日漸發展成為一種成熟的理財工具，活躍於全球資本市場。如圖2，雖然2023年和2023年**中的對沖**的數量和規模都有一定程度的下降，但是目前仍然有近3000只**中的對沖**管理著近5000億美元的資產。
相比於海外fohf的發展，目前國內還沒有真正意義上的fohf，不過以陽光私募**為投資標的的tot某種程度上可以說是孕育**中的對沖**的溫床，有望發展成為真正意義上的**中的對沖**。因此，從對沖**投資標的的甄選到不同對沖**權重的資產配置，再到持續性的fohf的風險監控，海外**中的對沖**的產品設計經驗可能會給正處於發展期的tot一些借鑑。我們不妨來探尋一下海外**中的對沖**設計框架和動態流程。
一、海外**中的對沖**設計框架
第一步，fohf**經理設定投資目標，也就是說**經理必須在工作開始之前就想清楚你想做成乙個什麼樣的產品，這個目標會形成對對沖**甄選過程中的標準。比如，你對對沖策略、**風格、**規模、資訊披露和流動性
等等有沒有一些限制。一旦這些目標和標準清晰化，**經理便開始篩選不同種類的對沖**。
第二步，篩選對沖**，這個步驟包含三個方面。首先，定量分析。乙個好的量化分析方法應該提供業績驅動因素的原因，並且揭示出超額收益的**和確認風險。
盡量量化分析是事後研究方法，乙個好的方法還是能夠從時間序列資料中去挖掘有用的資訊，為了去觀察**在整個經濟週期中的行為，這些時間序列資料不應該少於3至5年。其次，定性分析。定性分析是為了更為好的理解對沖**的投資哲學，更準確的說，是去理解超額收益應該從**來。
同時，它也可以幫助我們對似是而非的回報和風險的**有乙個印象。定性分析方法通常在區分兩種具有相同定量分析結果的**的時候採用。通常，定性分析的資料是多種多樣的：
對沖**資料庫，**經理調查問卷，審計後的**財務報告，和產品要素記錄等等。最後，盡職調查。盡職調查主要是從更深的層次去考察**。
具體地，盡職調查是為了了解內部治理結構的品質、**經理的背景、風險控制流程，以及投資流程。更準確來說，盡職調查通常基於8p 分析框架來的得出結論。
λ **經理（p eo pl e），**經理的背景、誠信和經驗。
λ 產品（pr odu ct），本質上，**中的對沖**經理應該準確知道他所投資的產品。比如投資目標、投資工具、分散程度、費率結構等等關於產品的一些要素。
λ 投資流程（pr o c ess），需要去評估在投資的過程中，投資決策是如何被執行的，投資模型是否有效，以及整個投資流程是否有能力為投資者獲取比較有吸引力的回報。
λ業績（p e r fo rma n c e），在前期的定量分析過程中，可能對歷史業績已經有了了解，盡職調查中的業績評估更多的是衡量風險調整後收益。
λ團隊（part ne r s hip），海外對沖**大多採取合夥制形式，因此有必要對合夥人的責任感和團隊的穩定度進行分析。僅僅擁有好的**經理，而沒有優秀的組織結構可能也會影響業績表現。
λ 投資組合（p o rt fo li o），fohf**經理需要了解對沖**的投資標的、集中度以及有沒有一些投資上面的限制以評估過度集中投資的風險。
λ核心競爭力（p ee r s），主要是去評價相對於競爭對手來說，對沖**是否具有獨一無
二、不可複製核心競爭優勢。比如說投資策略、投資方法等。
λ 投資策略隱憂（p o t en tial），不同的投資策略可能適合不同的規模，要了解規模對投資策略的影響。比如說某些投資策略可能只適用於小規模的投資，一旦規模膨脹，可能會對業績造成非常大的影響。
第三步，**資產配置。在不同的**之間分配資產的過程通常是不透明的。常常，fohf經理只會披露諸如合同、業績以及一些投資經驗。
我們可以比較兩種不同的資產分配的方法：定性和定量的方法。首先，定性方法。
fohf經理基於他的經驗、理念和對市場的感覺自由決定資產配置。1/n就是這種方法。但是，沒有**經理會承認使用這種方法，因為這代表著他對自己的**沒有個人觀點。
其次，定量方法。定性方法基於主觀的認知和感受，而定量方法主要是依據定量模型。目標是通過數學模型找到最優的資產配置方案。
通常，fohf 經理從計算每只**的預期回報率和風險引數開始。對於不同的投資者來說，被用來衡量風險的指標有很大的不同。大多數時候，我們使用一種或者幾種：
波動率，var，cvar，標準差，下行風險，斜度和偏度。
一旦確定了預期回報率和風險引數，**經理便致力於最優化問題來分配每只**的權重，通常是在某些限制條件及給定回報的情況下最小化風險。限制條件主要有以下幾種：
λ單隻對沖**的投資限制
λ單個對沖策略的投資限制
λ預期回報
λ 投資對沖**的數量
實際上，對於資產配置最優化問題，並沒有乙個很完美的風險指標，每種指標都有其優劣。
二、海外**中的對沖**設計的動態流程
前面三個步驟是海外fohf設計的基礎，前三個步驟完成以後並不代表fohf 的**經理的工作已經完成，fohf設計實際上是乙個持續性的動態流程，持續性的對對沖**經理實施評估和監控以及對投資組合的風險進行管理是**經理一直都需要做的事情。
圖3：海外fohf動態監控圖
資料**：ub s warb u r g
從以上的框架和流程可以看出，**中的對沖**的設計某種程度上是一種技術，也是一種藝術。技術是產品設計的核心，因為它需要一定的專業技能、經驗才能勝任，比如說如何去評價對沖**、如何進行資產最優化配置等等都需要專業化的知識和經驗。說是一門藝術是因為產品設計並無定論，並沒有百分之百流程化的操作，需要結合很多定性的分析，而這些分析實際上都是不確定，如何選擇也需要藝術的雕琢。
對於國內tot設計者來說，海外fohf的設計的具有一定程度的借鑑意義，如何參照海外fohf的設計理念進行tot本土化操作，是我們現在所面臨的一項課題。
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