有效市場假說（emh）是現代資本市場理論的重要基石。許多經典的現代資本市場理論，如馬柯維茨的均值-方差理論、資本資產定價模型、套利定價理論、布萊克-斯科爾斯期權定價模型都是在此基礎上發展起來的或與之密切聯絡的。有效市場假說存在三種形式：
弱式有效、半強式有效和強勢有效，這對資本市場理論研究和投資實踐具有重要的意義。然而自20世紀80年代以來，有效市場理論越來越受到行為金融理論的挑戰。這種挑戰主要來自兩個方面：
一是理論方面的挑戰，即針對有效市場的三個前提條件提出了質疑，認為投資者是有限理性的，投資者的非理性並不一定相互抵消，套利存在風險；二是金融市場實踐的挑戰，大量的金融異象如日曆效應、羊群行為等無法用傳統經典的理論模型進行解釋。行為金融的興起，預示著學術界對理性人的合理性提出質疑，並轉向其他領域的解釋。
8.1 有效市場理論
8.1.1 有效市場的含義
有效市場也稱效率市場或市場的有效性。有效市場可分為有效執行的市場和有效定價的市場，相應的市場效率可分為執行效率和定價效率。執行效率是**市場的內部效率，反映**市場的組合效率和服務效率，並以**市場能否在最短時間和以最低交易費用為投資者完成一筆交易來衡量效率狀況。
定價效率也稱外部效率或外部有效，反映資本市場的資源配置效率，即**的合理和**定價會使**投資的收益率等於廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使資金資源得到最優配置。定價效率是以****和資訊的關係為切入點，以所有**反映所有有關資訊為核心，以**變動的隨機性和零超額收益為衡量標準。這裡所講的有效市場是從定價角度討論的，其含義包括：
1、**反映資訊
在乙個有效市場：首先，****在任何時候都反映與**定價相關的資訊；其次，****對相關資訊的反映是充分和及時的；再次，****對資訊的反映是動態的進行和展開的；最後，****反映的資訊是指投資者可獲得的資訊。也就是說，如果在任何時候所有投資者可獲得的資訊都能夠很快的在****中動態的得到充分的反映，就說明市場是有效市場或者說具有充分效率的。
圖8-1顯示了在有效市場中****對新的資訊的反應。這裡給出了作為收購物件的194家樣本企業的**反應。在大多數收購中，收購公司往往支付乙個超過現有**的較大的溢價水平，因此收購意向的披露往往造成股價陡漲。
圖8-1說明，****在訊息向公眾披露的當天有較大上公升，然而在訊息披露之後，**並沒有進一步的顯著變動，這意味著**已經在交易日當天反映了新資訊的影響，包括收購溢價可能的程度。
圖8-1 收購前後的異常累積收益率：目標公司
（收益率經過調整，以消除總體市場變動的影響）
2、****是**內在價值的最適評估
****的內在價值是由眾多因素決定和影響的，這些因素構成了**市場所有可能獲得的資訊。由於**充分反映所有相關資訊，因而在乙個有效市場上，****在任何時點上都是**內在價值的最適當評估，****圍繞其內在價值隨機波動並總會達到均衡，****的進一步變化只能依賴於新的資訊的披露。但這並不意味著****在任何時候都與其內在價值完全重合，原因在於市場上總是不斷有新的資訊出現。
在新的資訊出現並導致**的內在價值產生變化之初，****將與其內在價值發生偏離。如果**市場是乙個有效市場，那麼，每當新的資訊出現時，**調整會很快到位，它對均衡**的偏離會在最短時間內得到糾正，因而****總是沿**內在價值線呈隨機波動狀態。
3、**隨機遊走（random walk）
隨機遊走是數學和統計學上用來描述數列上相互獨立的一系列元素隨機的和不可**的運動過程的乙個術語。隨機遊走用於描述****變動方式和特徵時的含義是，****的未來運動軌跡如同一系列隨機數字的運動一樣不可**，每次**變動都是獨立的，其變動方向都是隨機的。於是****的每一次波動都與前一次**的變動毫無聯絡，對下一次**的波動也沒有任何影響。
4、零超額收益
如果****能在很短時間內充分反映所有可獲得的資訊，從而**與內在價值的偏離很快消失，****不存在套利空間，並且新的資訊披露引致的**變動完全是隨機的和不可**的，那麼，投資者無論使用何種分析方法，採用何種操作策略，都不可能獲得超額收益。超額收益是指超過採用簡單購買並持有策略所獲得的正常收益之外的收益，而正常收益是與投資風險相對稱的合理的收益。零超額收益並不意味著投資者在**投資活動中不能獲得任何收益，否則就不會有人進行**投資；同時，也表明等量一定獲得等量利潤，只是表明投資者只能獲得與風險對稱的收益。
此外，這裡所說的零超額收益是從長期統計平均角度而言的，並不排除某些投資者在極短的時間內實現套利以及利用某種方法在個別投資活動中獲得超額收益，排除的是投資者通過某種既定的分析模式或操作策略長期反覆的獲得超額收益，即排除市場存在且投資者也能夠把握戰勝市場的規律。
8.1.2 有效市場的型別
有效市場是****充分反映所有可獲得資訊的市場，而所有資訊可分為歷史資訊、公開資訊和內幕資訊三類，依據這三類不同的資訊，根據資訊在股價中的反映程度，可將市場效率狀態劃分為三個層次：
1、弱有效市場
弱有效市場對應的是歷史資訊集。所謂歷史資訊是指過去發生的資訊，主要指****、成交量等歷史資料。有效市場理論認為，如果市場是弱有效的，則當前的****已充分反映了所有歷史資訊，即投資者已充分的利用了歷史資訊的價值，一切隱含在歷史資訊中的可能賺錢的交易都被市場充分實現，從而****不存在任何套利空間，充分體現了**的內在價值。
這樣以來，任何投資者無論使用何種方法去分析歷史資訊，都不可能從中獲取超額收益。這就意味著根據****和成交量變動等歷史資料進行分析和操作的技術分析方法毫無用處，是一種徒勞之舉。因此，對投資者而言，採用長期投資或購買並持有策略可能是在這種情形下的最佳選擇。
2、半強有效市場
半強有效市場對應的是公開資訊集。所謂公開資訊是指**市場所有已披露的資訊，既包括**交易的各種歷史資料，也包括**市場每時每刻在披露的各種資訊，如上市公司的財務狀況、經營狀況、盈利狀況、巨集觀經濟執行狀況、**對經濟執行的調控資訊等。有效市場理論認為，如果**市場是半強有效的，則當前****既充分反映了歷史資訊，也充分反映了即時披露的所有相關的公開資訊，這意味著****對資訊的反映速度非常快，使****向其內在價值或均衡**的復歸能迅速完成，從而現有的市場**不存在任何套利空間。
如某公司在某時刻公布了一條利好訊息，該訊息內含的投資價值可使股價從訊息公布前的每股10元上公升到12元，如果該訊息公布後的瞬間，該公司的股價就由10元上公升到12元，就說明市場是半強有效的。
由此可見，衡量乙個**市場是否為半強有效市場的關鍵是****對最新的公開資訊的反映速度，也即****趨向其內在價值的速度。半強有效市場對**反映資訊所要求的條件比弱有效市場更嚴格。如果乙個市場是半強有效的，那麼基於公司財務狀況、經營狀況、經濟執行狀況等影響****的基本因素進行分析，並試圖通過這種分析去戰勝市場的基本分析方法就失去了相應的價值，即基本分析方法不可能為投資者帶來超額收益。
如果考慮到這個過程所需要的分析資訊等成本，結果可能是得不償失。
3、強有效市場
強有效市場對應的是內幕資訊集。所謂內幕資訊是指對**的內在價值進而對****有顯著影響、僅為少數人知曉並掌握的尚未公開的資訊。如某採礦公司突然發現乙個礦產品位很高且開採並不困難的礦源，這一資訊在公布之前僅為公司核心層的少數人知曉並掌握，諸如此類的資訊就是內幕資訊。
有效市場理論認為，如果市場是強有效的，則****也能充分反映內部資訊所內含的投資價值，並在這個過程中很快消除****的套利空間，從而利用內幕資訊也不能獲取超額收益。
強有效市場既然可以實現****對內幕資訊的充分反映，那麼自然也就充分反映了歷史資訊和公開資訊，也就是說，強有效市場的****充分反映了所有有關資訊，其資訊是完全的。在這樣乙個市場上，一切投資分析都是徒勞的，投資者不可能找到一種獲取超常收益的有效方法。
顯然，強有效市場是乙個極端的假設。因為利用內幕資訊不能獲得超額收益是不現實。像在前面採礦公司的例子中，如果內幕人士在訊息未公開因而股價並未上公升之前大量購進該公司**，一旦訊息公布，股價**，就可能獲得高於其他投資者的超額收益。
這樣以來，在內幕訊息公布之前，公司****存在明顯的套利空間，超額收益即來自內幕人士的套利行為。這種內幕交易違背了各國**市場公認的「公開、公平、公正」的三公原則，因而各國**市場監管機構的主要任務之一就是防範和懲治內幕交易。
8.1.3 有效市場的理論基礎
有效市場理論是建立三個逐漸放鬆的假設之上的：
1、投資者理性，即投資者能夠在市場上確定出每種**的基本價值，根據**未來的現金收入流量的風險調整後進行**估值。當投資者確定各種**的基本價值後，他們就會對影響**的各種資訊進行快速反映，無論好訊息還是壞訊息都能被市場迅速吸收，並在股價運動中體現出來。如市場遇到利好訊息時，股價迅速反映而及時得到提公升，相反，利空資訊會導致股價迅速降低。
這樣，在乙個由完全理性的投資者組成的市場中，有效市場就成為乙個競爭性市場均衡時出現的結果。
2、即使某種程度上某些投資者非理性，非理性部分也能相互抵消，即有效市場理論是否成立並不依賴於投資者的理性。在很多情況下，投資者並非完全理性，但市場仍然被認為是有效的。當市場上存在非理性的投資者時，由於他們在市場上的交易是隨機進行的且交易策略相互獨立，他們之間的交易很可能相互抵消掉他們的非理性造成的錯誤定價，這樣，****就會一直保持在其基本價值附近。
當然，這有較大的侷限性，有賴於非理性投資者的非相關性這一關鍵假設。
3、市場力量，即套利行為會消除來自同方向的非理性操作。根據套利的基本思想，只要市場上存在偏離基本價值的**錯誤定價，且能找到可替代的**，套利者就可以在賣出****後同時買進相同或相似的**偏低的**，這樣使高估的**重新回到其基本價值之上。實際上，如果存在這樣的可替代**，套利者之間的逐利競爭又使得他們的行動非常迅速有效，這樣****就不可能較大程度的偏離其基本價值，套利者自己也無法獲取更多的超額收益。
對被低估的**同樣如此。可見，儘管市場上大量存在非理性的投資者，並且他們的需求相互關聯（交易策略呈同方向），但只要存在近似的可替代**，通過套利行為就可以有效阻止****長期或大幅度高估或低估，使****與其基本價值保持一致。
8.1.4 有效市場假設的檢驗和結果
1、弱有效市場的檢驗
弱有效市場假設****的變動不存在任何可以識別和利用的規律，完全是隨機的。研究**市場弱有效的方法有兩類：一是檢驗****的變動模型，二是設計乙個投資策略，將其所獲收益和簡單的購買持有策略所獲收益相比較。
對弱有效市場的檢驗主要側重於檢驗前後期的**或收益率變動是否存在自相關關係，其中最有代表性的檢驗方法是隨機遊走模型和過濾檢驗。
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