大股東控制與現金持有量關係的經驗研究——基於融資約束背景
2013-03-14
摘要：以2006～2023年滬深兩市的上市公司為樣本，在控制了行業因素、年度因素和相關財務變數的基礎上，基於融資約束的視角，對大股東行為與上市公司現金持有量的關係進行了實證檢驗。研究發現，第一大股東持股比例在「30%」點與現金持有量呈顯著的倒u型關係，在融資約束企業這種關係更加顯著，而在非融資約束企業則不明顯；融資約束企業的第一大股東性質為國有時會增加現金持有量，非融資約束企業則不存在這種關係。
關鍵詞：第一大股東持股比例，融資約束，現金持有量
**專案：國家自然科學**專案「上市公司如何選擇併購對價與融資方式——基於巢狀結構的經驗研究」(71172120)；遼寧社會科學規劃**專案「遼寧省上市公司大股東控制下的現金持有問題研究」(l11dgl021)；遼寧省高等教育學會「十二五」高等教育科研課題「高等學校預算管理體系研究」(ghyb110116)
一、引言
確定現金持有水平，是財務經理最重要的財務決策。當企業有現金流入時，財務經理可以通過股利支付或**回購的形式將現金分配給股東，也可以選擇投資或儲備資金以滿足將來的投資需求。dittmar 和mahrt-smith發現，美國企業1990～2023年間平均的現金持有水平在22%左右[1]。
那麼，企業為什麼會持有大量的現金呢？關於現金持有動機的解釋非常多，其中比較流行的看法是，持有現金可以降低企業的融資成本。根據這種觀點，企業和外部投資者間資訊不對稱程度的提高，會增加企業的外部融資成本。
因此，管理者認為，在不完善的資本市場中，降低外部融資成本最有效的辦法是維持有效的內部融資彈性，特別是在面臨融資約束時更是如此。然而，持有大量現金也存在許多不利的影響。jensen認為，當企業存在大量的自由現金流時，股東與管理者之間的**衝突可能會達到最大化[2]。
管理者可能會以犧牲股東的利益為代價追求個人私利，現金為管理層提供的收益遠遠超過為股東提供的收益。
本文在研究中要同時考慮現金持有的兩大假說：融資約束的彈性假說和**假說。我們認為，這兩大假說並不是互相排斥的。
我們以第一大股東持股比例作為**問題的替代變數進行研究後發現，在第一大股東持股比例低於30%的企業，隨著第一大股東持股比例的增加，現金持有量也在增加；而在第一大股東持股比例大於30%的企業，隨著第一大股東持股比例的增加，現金持有量明顯下降。融資約束企業比非融資約束企業具有更多的現金持有量，第一大股東持股比例對於現金持有量的影響在融資約束企業更加顯著。
我們的研究是在以往關於現金持有量的融資約束假說和**衝突假說的理論和實證研究的基礎上進行的。融資約束假說認為，融資約束企業應該有較多的現金持有量。kim、mauer和sherman建立了企業融資決策模型，認為任何企業都需要在昂貴的外部融資成本與持有現金的低收益間進行權衡[3]。
面臨較高外部融資成本的企業更可能是融資約束企業，應該持有較多的現金。opler、pinkowitz、stulz和williamson發現，資本市場上最容易獲得資金的企業通常是規模較大的企業和信貸評級較高的企業[4]。一般來說，非融資約束企業通常持有較少的現金。
almeida、campello和weisbach認為，融資約束企業的現金持有量對於經營現金流是比較敏感的，非融資約束企業的現金持有量則獨立於經營現金流[5]。
**衝突假設認為，**衝突較嚴重的企業將有較多的現金持有量。**成本的存在會導致管理層私利的產生，管理層不會把資金支付給股東，他們會將資金儲存在企業內部，即便未來的投資無利可圖也要如此。關於**衝突與現金持有量關係的研究大致可以分為兩類：
一類是以跨國企業資料為樣本，認為在投資者保護較弱的國家，企業的現金持有量較高[6]；另一類是以特定企業為樣本，如harford、mansi和maxwell以美國企業為樣本，發現隨著投資者保護程度的提高，現金持有量會增加[7]。為了對這兩種情況做進一步的解釋，我們擬在融資約束的條件下研究**衝突對現金持有量的影響，剖析**衝突對現金持有量的影響是否因融資約束程度的不同而有所差異。
自berle和means的開創性研究以來，有關公司治理的研究一直集中在股權高度分散所導致的管理層與外部股東間的**衝突問題上[8]。大量的文獻表明，除美國和英國等少數幾個國家外，世界上大部分國家的股權是相當集中的[9-10]。股權集中在少數大股東手中，導致了第二類**問題的產生，即大小股東的**衝突[11]。
因為大股東一旦控制了企業，他們將以犧牲小股東的利益為代價，獲取控制權私利。claessens和fan認為，在大多數國家，大股東掠奪中小股東利益是非常重要的委託—**問題[12]。國內學者熊小舟、曾昭灶等的研究顯示，中國上市公司的第一大股東持股比例高達40%以上，股權結構顯示出超強的大股東控制狀態[13-14]。
幹勝道、陳震認為，為了便利地「侵占」和「掏空」，大股東會傾向於持有較多的流動性資產[15]。由此可見，中國目前最主要的**衝突是大小股東間的利益衝突。因此，本文將在融資約束的條件下，進一步研究大股東控制行為對於企業現金持有量的影響。
綜上所述，目前國內學者還沒有將**問題、融資約束和現金持有量三者進行綜合研究，本文將在前人研究的基礎上考慮第一大股東控制的實際情況，按照融資約束條件分組，研究不同融資約束條件下大股東行為與現金持有量的關係。
本文其餘部分的內容安排如下：第二部分是研究假設，第三部分是資料、樣本和變數定義，第四部分是實證結果，第五部分是全文總結。
二、研究假設
(一)第一大股東持股比例與現金持有量
claessens和fan認為，大股東控制會產生兩種效應：激勵效應和壕溝效應[12]。李增泉、孫錚和王志偉發現，當大股東持股比例較低時，隨著大股東持股比例的增加，大股東的「掏空」行為也會增加，其行為表現出強烈的壕溝效應；但當大股東的持股達到一定比例，「掏空」將隨著大股東持股比例的上公升而減少，表現出激勵效應[16]。
myers和rajan認為，與其他資產相比，流動資產能以更低的成本轉化為大股東或管理者的私人收益[17]。辛宇、徐莉萍認為，第一大股東持股比例與現金持有量之間是非線性關係[18]。高雷、張杰發現，第一大股東持股比例與現金持有量呈倒u型關係[19]。
廖理、肖作平則認為，第一大股東持股比例與現金持有量呈顯著的正相關關係[20]。羅琦、許俏暉將第一大股東持股比例是否大於40%設定為啞變數，發現隨著第一大股東持股比例的增加，大股東對公司的控制能力變強，可以很容易地獲取控制權私利[21]，因而會導致現金持有量的增加。基於以上分析，我們提出假設1。
假設1：第一大股東持股比例與現金持有量呈非線性關係，當第一大股東持股比例較低時，隨著第一大股東持股比例的增加，現金持有量也增加，大股東控制體現為「掏空」效應；當第一大股東持股比例較高時，隨著第一大股東持股比例的增加，現金持有量會減少，大股東控制體現為激勵效應。
(二)第一大股東性質與現金持有量
一般認為，國有股權在公司治理中會發揮兩種作用，即幫助之手和攫取之手。幫助之手是指國有股對公司治理具有積極作用，能夠監督公司管理層，防止內部人控制；國有企業相比於民營企業有較好的「政治關係」，很容易從資本市場獲得資金，減少企業的資金占用[21-22]。攫取之手則是指國有股對公司治理具有消極作用，國有股比例越高，上市公司內部人控制現象就越嚴重，管理者就越有能力為謀取私利而持有更多的現金。
李增泉、孫錚和王志偉對所有權結構與控股股東「掏空」行為之間的關係進行實證分析後發現，國有企業大股東占用的資金高於非國有企業大股東占用的資金[16]。基於以上分析，我們提出假設2。
假設2：當第一大股東為國有企業時，上市公司的現金持有量將提高；當第一大股東為非國有企業時，上市公司的現金持有量將降低。
(三)融資約束、大股東控制行為與現金持有量
keynes認為，在完美的資本市場上，企業沒必要持有現金，因為在這樣的環境中，企業可以很容易地獲得外部融資。然而，當企業存在交易成本時，尤其是存在與融資相關的固定成本時，持有一定量的現金是非常有用的。當企業面臨融資約束，同時又存在有利可圖的投資和現金流波動時，企業的預防性動機會愈發強烈[23]。
因此，融資約束企業很可能具有較高水平的現金持有量，以滿足投資需求，而非融資約束企業可能只有較少的現金流量，因為其很容易從外部資本市場融資。bates、kahle和stulz以美國企業1980～2023年的上市公司為樣本，研究發現融資約束企業比非融資約束企業持有較高的現金持有量[24]。李延喜和李鵬[25]、王彥超[26]均認為，融資約束企業的資金**主要是依靠內部現金流，而在非融資約束企業這一關係則不顯著。
ginglinger和saddour[27]發現，最不受融資約束的企業，其公司治理質量也較低，現金持有量的水平受公司治理影響的程度較低；但在融資約束企業，公司治理質量則與現金持有量正相關。基於以上分析，我們提出假設3。
假設3：融資約束企業的**衝突較多，大股東控制行為對現金持有量的影響更為顯著。
三、資料、樣本及變數定義
(一)資料和樣本
本文選擇2006～2023年滬深兩市a股上市公司作為研究樣本，公司財務資料和大股東資料全部來自於國泰安資料庫。
本文對樣本做了以下剔除：一是剔除了金融性公司，這類公司由於其自身業務需要而持有大量現金；二是剔除了資產負債率異常的公司，因為本文的目的是考察正常經營狀態下公司的現金持有行為，而公司財務狀況異常會導致現金持有量的異常變動；三是考慮到上市公司融資行為可能會對當年的現金持有量產生影響，故剔除了當年發生過增發、配股、可轉債的公司；四是為了避免上市公司成為併購的目標，剔除了銷售增長率異常的公司。此外，我們還剔除了財務資料資料不全的公司。
最後得到的樣本共有4 023個觀察值。
(二)變數
本文中，我們採用了大量的**變數來檢驗研究假設。為了衡量現金持有量與大股東控制行為之間的關係，我們以現金持有量為因變數進行了線性回歸，現金持有量用現金與有價**之和除以年末總資產來衡量。回歸中還包括大股東行為變數和以往文獻證明的能夠解釋現金持有量的控制變數。
1.大股東行為變數。大股東行為變數包括第一大股東持股比例和第一大股東性質兩個變數。
leech和leahy指出，第一大股東若要在表決中取得明顯優勢，其持股比例應該在25%～50%[28]。曾曉濤、謝軍認為，大股東持股在40%～65%時，大股東持股的**成本最大，大小股東間的利益衝突達到最高點[29]。本文借鑑morck、shleifer和vishny[30]以及羅進輝、萬迪昉[31]的處理方法，人為地把大股東持股比例與現金持有量間二次曲線關係的拐點設定為30%，即預期現金持有量會在大股東持股比例處於30%的點上發生質的變化。
之所以選擇持股比例在30%的點作為分割點，是因為在我國公司法中把30%作為大股東達到相對控股的臨界點，當大股東持股比例達到30%以上時，其掌握的控制權與所有權將出現比較嚴重的分離。黃潔、王宗軍[32]實證研究發現，大股東獲取私人收益和共享收益的分水嶺是持股比例為30%以上時，當第一大股東持股比例超過30%以上時，第一大股東主要致力於獲取共享收益，大股東控制體現為激勵效應。因此，我們採用30%作為拐點，預期現金持有量會在第一大股東達到30%時發生質的改變。
第一大股東性質變數則考慮第一大股東是否為國有股，若為國有股則賦值為1，否則為0。
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