一、金融危機前期俄羅斯**市場動態
2000～2023年，俄羅斯**市場各個板塊穩定增長。
1995～2023年俄羅斯**交易所上市公司市值總額從390億美元增加到14070億美元，年均增長達到51.7%。交易額從2023年的220億美元增至2023年的12060億美元，年均增長77.
2%。2023年俄羅斯爆發首次金融危機，**經歷了災難性**，後在2023年初開始恢復，並於2023年擠入世界**15強行列。2023年俄羅斯**市場市值佔全世界**市值的比重僅為0.1%，2023年上公升至7.
7%。按市值計，俄羅斯**在世界排名第12位，在發展中國家排名第5位，僅次於中國、印度、巴西和香港。這足以證明俄羅斯**市場近年所取得的成就。
在俄斯**市場上，**市場最具全球流動性。按**交易所的交易量來衡量，在全球**交易所的交易總量中，2023年俄羅斯**交易所交易量所佔比重僅為0.05%，2023年上公升至7.
4%，排名第15位。在發展中國家排名第4位，僅次於中國、香港和南韓。
進入到2023年以來，俄羅斯**交易所**市場的競爭力不斷提高，主要體現在俄羅斯境內發行**、增外發行存託憑證數量有了實質性增長。2023年，俄羅斯**交易所中**交易量佔交易總量的比重**到23%，俄羅斯**交易所作為**定價中心、流動性中心的地位有可能被國外取代（俄羅斯在美國、歐洲國家的**交易所發行存託憑證，其交易量較大，對股價走勢影響力逐漸增強）。但是，最近幾年，這一消極趨勢發生逆轉。
俄羅斯銀行間外匯交易所首先恢復了俄羅斯**定價中心和流動性中心地位。2023年，莫斯科銀行間外匯交易所（ммвб）交易量達到俄羅斯**交易總量的72.1%，事實上成為俄羅斯**交易的中心（2005～2023年，由於莫斯科**交易所**交易規模的加速增長，俄羅斯交易所在俄羅斯**發行市場的地位得以鞏固。
）。而同一時期俄羅斯交易系統(ртс)交易量不大，但成為迅速增長的**交易平台。2023年金融危機時，莫斯科銀行間外匯交易所**市場崩潰，**業務停止數年。
2023年以來，俄羅斯盧布債券市場增長表現驚人。2023年，盧布公司債券市場的市值為460億盧布，到2023年上半年達到16110億盧布，年平均增長達到55.9%。
2023年底，國債市場的規模超過公司債券市場，同一時期，地方債券市場的規模從230億盧布增至2780億盧布，年均增長為35.6%。
很遺憾，20世紀90年代金融危機後，具有流動性的國債二級市場沒有得以復甦。國債在俄羅斯央行與商業銀行之間的作用被俄羅斯央行發行的債券取代，國債在商業銀行間的作用被有風險的公司和地方債券取代。
二、俄羅斯金融危機及成因
2023年，俄羅斯**市場由盛到衰急劇逆轉。**市場2023年年**現**趨勢，到下半年開始崩潰（死亡）。2023年5月，rts指數達到2460點，9月**到1212點，**了一半。
10月份，指數繼續急劇下挫。如果說以前俄羅斯**市場曾是俄羅斯**的驕傲，此時則成了俄羅斯經濟軟脅。
是什麼原因導致2023年金融危機？誘因是西方國家金融危機向俄羅斯傳導，危機的根源來來自美國，以外國資本流向變化為傳導機制。
全球金融危機波及俄羅斯的傳導機制
金融危機時期俄羅斯**和石油**的變化
資料**：俄ptc2008，c.22.
如何正確理解俄羅斯金融危機，關係到一國**對危機的治理。一種觀點認為，僅僅是外部因素，認為只要向市場注入俄羅斯主權**就可以輕易擺脫危機。按照上述邏輯，2023年俄羅斯**從國家福利**中劃撥了1750億盧布，用於收購國內**市場流通的**和債券，但並未阻止**市場的崩潰。
因此，危機成因不僅是外部因素，而且還有國內因素。
本文的觀點是，當下金融危機的主要原因應該從俄羅斯經濟和金融市場內部去查詢，在俄羅斯**市場高速增長期內，**市場在風險管理及中介機構工作效率方面累積了各種問題，其中最為嚴重的是：第一，採用高風險的套期交易戰略，導致銀行體系資產負債表嚴重失衡。第二， **和債券回購交易中風險加劇。
第三，缺少國家會計標準下的金融交易結算賬戶核算標準。第四，國內**市場過度虛擬，即與實體投資和經濟增長關聯度弱。第五，**市場在國內需求方面定位較低。
（一）俄羅斯的套利交易戰略及後果
進入2023年以來，俄羅斯經濟政策中的乙個重要舉措，在有利對外經濟形勢下，國家把部分石油出口收入累積成預算外主權**（最初是穩定**，後來**把穩定**分為國家福利**和儲備**）和外匯儲備。由於**過度累積外匯資金，俄羅斯的企業和銀行資金不足，被迫對外舉債。
金融危機後，企業和銀行無力清償外債。俄羅斯企業和銀行對外借貸多以股份做抵押，金融危機導致**價值縮水。在這種情況下，外國債權人有權要求借貸人補充股份，否則抵押股份將變成債權人的資產。
因此，國家被迫利用外匯儲備為其還債，否則保證金追繳機制將使俄羅斯重要戰略資產落入外國投資者手中。
從國外獲得低息貸款成為俄公司獲得融資的重要渠道（俄羅斯企業和銀行對外借貸多以股份做抵押），也使得俄羅斯銀行和金融中介不再考慮增加自有資本，而是熱衷於從國外低息融資再轉貸給國內企業並從中獲利，以最小的自有資本獲得最大收益。這種最簡單債務融資方式不僅解決企業投資問題，而且使金融機構獲得最高收益，這就是具有投機性質的套利戰略。
1、套利交易戰略
實質很簡單，從利率較低的國家借外幣（儲備貨幣），再投入到利率較高國家的金融市場（投資貨幣）。按國際清算銀行評估，最普及的儲備幣種是日元、瑞士法郎、美元，投資幣種是澳大利亞元、紐西蘭元和新興市場國家貨幣。
上個世紀90年代以來，日元、美元、瑞士法郎等低利率貨幣，一度淪為套利交易的工具；套利交易的融資活動，不僅帶來全球流動性過剩，還成為全球市場投機行為的引擎，甚至達到無視風險的濫用程度。
索羅斯曾指出，日元長期零利率所「滋養」的套利交易，是引發俄羅斯、美國等全球****的「罪魁禍首」。國際貨幣**組織就曾警告過，當心日元套利交易全球氾濫的潛在危害。
2、套利交易策略的終止與風險
在利用低利率政策融資以後，如果日元、美元等低利率貨幣在所在國投資就可以獲得較高的投資回報，投資者很自然地會自動放棄套利交易策略，以盡量規避俄羅斯外匯市場的風險。
另外，俄羅斯資產**波動與套息交易風向轉換息息相關，相互影響非常緊密。當俄羅斯的資產****令投資者蒙受投資損失後，外匯套息交易者也會中止或解除「低息」融資策略，以盡量規避市場風險。因此，在金融危機最危急時刻，毫無利差優勢的低息貨幣(如日元等低息貨幣)反而愈加「堅挺」。
還有就是當市場對美國信貸危機引發損失的憂慮增加，也會觸發套息交易平倉，也會使投資者自動放棄套利交易策略。
只要兩國間的利率差大於匯兌損失時，投資者就會運用套利交易策略；否則投資者就會放棄或中止套利交易策略。
由於現代金融創新的不斷發展，投資者在運用套利交易策略時，同時還採用「槓桿化」交易手段。「槓桿化」又可分兩種情形，一種是融資方式槓桿化，如對沖**;另一種是交易方式槓桿化，如外匯保證金交易。對於一些更加激進、敢冒更大風險的套利交易投資者而言，俄羅斯**是比國債更好的投資標的資產，因為股價變化幅度相對更大。
正是因為這個「槓桿效應」，如果**和匯價波動的方向與投資者的預期相一致，運用套利交易策略可獲得放大數倍的投資回報。但是，當股價和匯價走勢與預期不一致時，投資損失也會被急劇放大，投資者必須及時中止套息策略，才能縮小損失，尤其在金融危機爆發時，套息交易會發生迅速變化，投資者有可能不計成本的解除套息交易頭寸。
在各國央行貨幣政策各自頻繁調整中，因各國之間的利率差不斷發生變化，外匯套利交易也隨之潮起潮落，時而成為流動性氾濫的「助推者」，時而又成為緊縮政策的「犧牲品」。原本波動幅度較小的外匯市場，受套息交易逆轉的影響，**起伏也越來越大，甚至引發後果嚴重的「連鎖反應」。比如，受日元、美元匯率急速**，以及海外資金大規模撤離出逃的影響，俄羅斯在2023年爆發了金融危機，本幣匯率大幅貶值。
對於超常規發展、缺乏透明度的外匯套利交易，各國金融監管部門己經感到憂慮和不安。外匯套息交易之所以很難監管，與其比較隱秘的資金流動路線有關。
外匯套息交易並不是簡單的資金跨境流動，國際金融機構或跨國公司可以通過內部資產一負債表的相互「對沖」，隱秘地完成資金的套利流轉。
通過對資產一負債表的調整，總部在美國的華爾街投行（或總部在俄羅斯的投資銀行），可以利用其在日本的分公司借入低息日元，再將低息貸款資金通過總部放貸給其他客戶(如對沖**)，或者提供給自己的自營部門，從而完成資金的跨境流動。由於套利交易活動的形態多種多樣，很多運作是在表外業務(金融衍生品投資)上進行的。因此，很難在事前去準確地把握它的發展動態。
所以，至今為止，人們對它的認識還是不充分的。
3、俄羅斯具備套利交易的條件
實現套利需要三個前提：一是獲得外幣貸款的成本較低。二是具有流動性和穩定性的外匯市場。
三是有充足的以本幣計價的金融資產。也就是說，到2023年俄羅斯已經具備了這些條件。油氣**的適度增長被非理性增長所取代，石油美元和天然氣歐元流入導致外匯儲備和基礎貨幣迅速增長，盧布長期保持堅挺。
從2023年末，盧布對美元和日元比價公升高。如果以2023年第四季度為基期，則2023年第四季度盧布對日元公升值8.9%，到2023年第二季度又貶值近20%，僅為基期的89.
9%。總的來看，在考察期內，俄羅斯國內金融市場盧布貸款成本高於從美國、日本金融借債的成本。2023年底，俄羅斯實行套利戰略時機更加成熟，國外著名信用評級機構把俄羅斯信貸評級提高到投資級別，增加了外國投資者對俄羅斯的投資信心。
這一切促使套利交易在俄羅**市場普遍存在，我們認為，從2023年末到2023年第三季度，這種交易使俄羅斯**市場的流動性迅速膨脹。套利交易戰略直到2023年下半年才逐漸退出，因為美國的次貸問題引發的危機日顯突出，導致世界金融市場出現了信任危機。俄羅斯從境外低息融資越發困難，到2023年下半年，境外融資已經不可能了。
美國與日本利率走勢圖
2、俄羅斯商業銀行和外國對沖**是俄羅斯金融市場套利交易的主角。在套利交易中究竟有多少資金投入到俄羅斯債券和**交易中，對此進行數量評估十分複雜。據評估，2023年國際對沖**近一半的交易以新興市場國家**為物件。
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