併購重組並不是特別嚴格的法律概念，併購重組是指公司非經營性的股權變動和資產變動，跟經營相關的交易通常不視為併購重組。比如你收購某個公司的股權視為併購重組，但是房地產公司因為經營去拍賣土地，雖然交易額可能非常巨大，但也不算併購重組。比如說你兼併其他破產企業的機器裝置，這個算資產併購，但是從**商手裡買裝置這算採購。
同樣是上市公司併購，具體有幾類呢？併購重組都是股權和資產的變動，都受上市公司重大資產重組管理辦法約束。其實，併購重組表現形式也略微有差別，背後的驅動力更是大有不同，很長時間無論是監管還是市場對併購重組均有不同的分類，希望能夠給予科學的區分，這樣無論從監管還是業務實踐對併購重組認識能夠更進一步。
華泰聯合在2023年首次提出了併購重組的三種分類，即借殼上市、整體上市和產業併購，到目前為止應該是被接受程度最高的分類，儘管這種分類也並非最為科學與嚴謹。
（一）借殼上市
借殼上市是以取得上市公司控制權和進行資產注入進而改變上市公司主營業務的操作形式。借殼上市有幾個特點，首先是借殼上市系股東推動的而上市公司是被收購的物件；其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而並不太關注原有上市公司業務，若關注也僅僅侷限在淨殼剝離難度方面；再次，借殼屬於關聯交易其大股東與小股東的利益取向不同，即大股東本能的有對注入資產高估而擠占中小股東權益的商業利益驅動。
1、借殼上市是成本較高的操作
相對比ipo而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市跟ipo都能夠實現上市，但ipo是獲取融資資格行政許可行為，而借殼上市通過交易方式來實現，即控制權的取得和資產注入來實現。二者最核心的區別是在於ipo發行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發股**實現融資，這對公司及全體股東是非常有好處的。
但借殼上市發股後原上市公司的股東持股還繼續保留，要分享借殼上市的資產的權益。說簡單點是借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權益讓度，所以借殼上市是沒有對價的攤薄。ipo原來全體股東百分之百，上市之後變90%了，我可能拿回來幾十億的現金。
但是借殼上市股東持股百分之百，借殼後變成60%，那40%是送給別人的。借殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資產交易的基礎上進行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進一步被稀釋為代價的。所以說借殼上市是成本非常高的交易行為。
2、等同ipo標準，知易行難
從審批難度而言，借殼上市實際要求跟ipo還是有所區別的，首先在規範性上目前監管的理念是要等同於ipo，但事實上操作借殼上市企業規範性的要求還是要略低於ipo。為什麼這麼說呢？對於中國企業ipo審核是否通過，重點並不是你是否符合發行條件，因為首發管理辦法發行條件是基本條件，而很多ipo企業最終被否決可能緣於細枝末節的東西並沒有達到監管的要求。
但是對於借殼上市而言符合首發管理辦法即可。
為什麼標準會有所不同呢，主要還是因為本身借殼上市成本非常之高，如果完全條件等同很多企業是不會採用借殼上市的方式。更重要的是借殼上市不但是上市，同時又涉及到對現有公司的挽救與改造，即借殼上市系通過交易方式來實現，事關上市公司千萬公眾股東甚至地方**的切身利益。某單ipo被否決的後果就是該企業沒有實現上市融資，少了幾個身價過億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會複雜很多。
比如借殼上市資訊披露估價大漲會另股民受益，二級市場股價會透支借殼對上市公司基本面改變的預期。若借殼被否決則意味著股價會被打回原形，千千萬萬股民的利益怎麼辦。還有借殼失敗可能導致上市公司退市，關係到地方**的利益和地方金融環境甚至是穩定等因素。
所以借殼本身也是在現有制度下經過博弈形成的巨大的利益共贏，故此借殼上市每個案例並非足夠完美，但還是保持較高的審核通過率。
3、借殼企業盈利要求高，土豪的遊戲
儘管借殼上市對企業規範性要求稍微弱些，但是對擬借殼企業的盈利能力要求非常之高。比如擬ipo企業專案有幾千萬利潤就不錯，但擬借殼企業沒有上億的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值進而保證對上市公司重組交易中取得控制權。
比如上市公司15個億市值，你有企業要想借殼取得控制權，那怎麼估值也得超過15個億吧。而且借殼企業利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的選擇範圍就會越大。實踐中經常有企業利潤只有幾千萬卻想借殼，我說體量太小估值太低沒辦法借殼。
對方會說沒關係，雖然我估值不高但是我可以選擇個市值小的殼，但是他不知道市值小的殼看不上他，結合交易的難度是非常大的。
擬借殼資產的盈利也關係到重組效果，即重組之後才能夠給上市公司乙個比較漂亮的每股收益，每股收益高才會令股價飛漲，對於借殼重組通過股東大會和證監會審核非常重要。簡而言之，借殼重組必須對現有上市公司財務指標有很大改善才行，比如原來每股收益五分錢，重組完之後變成一塊錢，股價嗷嗷**，市場一片歡騰，證監會就跟著愉快地批了。假設原來每股收益五分，重組完之後八分，而且因為發股把盤子搞挺大，重組之前是著名垃圾股，重組完之後還是大垃圾股。
股價沒有好的表現股東大會上有被否決的風險，尤其借殼上市很多因為關聯交易控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網路投票的條件。實踐中也經常出現公眾投資者對方案不滿意進行否決的情形。就算股東大會僥倖過關，證監會看到重組效果非常謙虛股價表現不死不活，若再有其他毛病弄不好就給你否了。
所以，借殼交易本質是擬企業利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡才能操作成功，一句話客觀要有實力，主觀要創共贏。
4、好殼的標準，年輕婀娜，膚白貌美
借殼重組交易另外個話題就是殼的選擇，企業要借殼首先要面對的就是這個問題，什麼樣的上市公司是比較好的被重組物件呢？目前借殼重組的主流操作方式都是通過非對外發行股份來實現的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設上市公司市值為10個億，擬借殼企業估值20個億，那麼重組完之後借殼方股東在上市公司的股比就是66.
6%。在這個邏輯下，擬借殼企業估值確定的前提下，上市公司市值越小重組後持股比例就越高，在後續公司資本市場總估值中佔比就越高，所以借殼重組後股權比例結構是最根本的商業利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，我總是開玩笑說，所以殼就跟女朋友年齡差不多，越小越好，當然前提是人家願意跟你！
對於殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和估價之間的關係。比如都是十個億的袖珍殼，可能會有兩種情形，一億股本股價十塊錢和十億股本股價一塊錢。對於相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。
股本越小重組後每股收益特別漂亮，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢那叫乙個爽，但是對於小市值大股本的殼就意味著重組後效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴張，重組後的股本盤子很大，必然每股收益不那麼樂觀。所以我說小股本像姑娘的年齡，而相同的殼股價和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高165體重120的，怎麼看都舒服，要是姑娘身高120體重165那肯定不好看，你仔細感受下。
（二）整體上市
整體上市表現形式跟借殼上市有些相同，都是股東驅動的關聯交易行為，把自己資產往上市公司裡注入，這樣會增加上市公司的資產量和提高股東權益比例，但跟借殼上市有所區別的是控制權不變。
1、有過高潮，源於糾偏
整體上市跟借殼上市都是發行制度的補充，且整體上市更多是原有ipo額度體制的糾偏。因為額度制下無論企業多大上市的盤子大小是固定的，對於規模較大的企業上市只能實現部分資產或業務上市，會有相當體量的資產在體外即股東旗下。早期國有股東也不在意，即使上了市，實現了ipo也就是無非獲得融資平台而已，只要能進行融資就可以了，持有股份不能轉讓流通。
有一種說法，中國**的初始目的並不是實現股權的交易和價值的發現，最重要是給國有企業脫貧解困，就是怎麼樣讓老百姓儲蓄的錢最終變成國有企業的資本金。經過股權分置改革之後整個中國資本市場的估值體系發生了變化，國有股東發現體外資產可以注入上市公司，而且是左手倒右手但**市值比原來淨資產翻了幾倍，國有資產的評價體系考核指標也由原來的淨資產轉向了**市值。當然，整體上市除了完善提公升國有企業**化率之外，對於改善原有的同業競爭及關聯交易等治理結構缺陷等也發揮了積極作用。
2、整體上市的面子，產業整合的裡子
最近幾年，基於股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數量，但是它的內涵已經發生了變化。因為股權分置改革後迎來了國企整體上市熱潮，到現在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股東的資產注入會持續發生，股東注入跟原有國企上市已經有所區別，更多已經轉向了具有產業整合的性質。
主要的原因是上市公司外延式的成長是需要有不斷資產注入的，但是基於上市公司對收購資產的規範性要求和盈利性要求，對外進行產業併購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程式跟具體的資產整合和收購操作效率是有矛盾的。比如說有些資產是採用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，它可能對決策的效率要求就非常高。
但上市公司由於其公眾性所致決策程式較為複雜，召開董事會及股東大會需要時間週期，如果資產體量夠大構成了重大重組還要證監會批。但類似競價或拍賣可沒辦法等你，通常採用的方式是大股東先去購買後經過一段週期再注入上市公司。
另外，上市公司對擬購買資產的盈利能力和規範性是有要求的。大家都知道，在中國法制環境下如果一塊資產或股權在經營上天然的符合上市的規範條件那是不可能的，因為經營規範性要求跟上市規範性要求差異很大，所以大家不難理解為什麼有些公司準備三年才去上市，好比這個公司放到溫室裡一樣，所有要求照證監會要求做才能達到審核要求。資產注入通常都有合規性問題要解決，比如礦產資產存在超產行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的gdp是做貢獻的，沒準兒還上電視表揚呢。
但是真正面臨上市審核就是重大違法違規行為。所以基於這樣的矛盾，很多整體上市相當於具有資產體外整合培育的目的。早期整體上市最典型的是中國船舶整體上市，在近期具有產業性質的整體上市是新希望六合注入新希望的操作，雖然分類裡邊都列為整體上市，但已經不是原來的樣子。
（三）產業併購
1、興於江湖，源於市場
併購重組的第三個型別是市場化的產業併購，也有稱之為向第三方併購。產業併購在最近幾年比較風行的，在中小板和創業板催生出好多大**，比如藍色游標、樂視網、華誼兄弟等，這些基本上都是併購的概念股，即通過併購實現公司的成長和實現股價的上公升。跟借殼上市和整體上市相區別，市場化併購主要特點在下面幾方面，首先，產業併購是以上市公司作為主體來併購的，推動併購的主體不再是股東，這點是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為併購的主體而非併購物件。
其次，產業併購是向獨立的第三方進行市場化的併購，從法律角度而言係非關聯交易，即交易條件完全是通過市場化博弈談出來的，這是產業併購最明顯的特點。再次，產業併購具備一定的產業邏輯，比如橫向擴張增加規模和市場占有率，或者上下游拓展延伸產業鏈增強抗風險能力，或者基於研發、客戶等進行相關多元化拓展，甚至也出現了乾脆利益產業併購實現業務轉型的。
2、大小股東，攜手共舞
上面說了產業併購的市場化交易是最重要的特徵，簡而言之併購的交易條件是市場化博弈出來的。這跟借殼上市和整體上市的關聯交易屬性有很大不同，在借殼上市和整體上市中，由於交易系大股東推動且其與其他股東之間的利益是有衝突的，同時大股東又可以左右交易的估值和定價的，所以大股東基於商業利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的衝動。但產業併購是上市公司為主導的，這意味著在交易博弈中大小股東不再對立而在同一戰壕裡。
大股東在這種考慮的出發點就是上市公司的出發點，而上市公司出發點也符合中小股東的利益。還有市場化博弈出來的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟借殼與整體上市有所區別。在借殼上市和整體上市方案審批中，因為交易股東主導是關聯交易，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監管取向進行修正調整。
但產業併購由於其市場化博弈的特點，若審核過程中間監管部門對實質性的商業利條款要做調整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。
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