2014-09-22 13:41:52
一、中國金融改革的基本內涵
第一，在巨集觀管理層面建立金融理論的基本原則和框架體系。
資產**由兩部分組成：一是無風險的**主權債券利率，通常稱為基準利率。例如，美國國債利率，中國人民銀行的債券、國債或是存款的利率，等等。
二是風險溢價。金融資產定價是在基準利率的基礎上加上風險溢價，作為對風險資本的乙個風險保護。以**市場為例，乙個基本假設就是風險和回報正相關，實際上發揮了風險管理和風險配置的
重要功能。總體上，市場發達與否取決於兩個因素：一是風險溢價的機制是否科學、合理；二是基準利率與資本稀缺性是否相符。
無論在哪個國家，關於基準利率的決定永遠都是乙個**行為。如果基準利率經常波動，或是偏離實際資本的稀缺性，就會產生系統性金融風險。正常情況下，對應乙個基準利率，風險溢價呈規律分布。
當基準利率偏低時，風險溢價傾向於呈現正偏態分布（集中位置偏向數值小的一側），也就是說風險溢價總體偏低。雖然偏低的基準利率在創造金融高峰的同時會壓低風險溢價，但是泡沫破滅又會使風險溢價遠遠超出原有合理範圍而出現金融危機。2023年亞洲金融危機、2023年全球金融危機和2023年歐債危機都是活生生的證據。
以2023年全球金融危機為例，當時美聯儲一度壓低聯邦**利率，風險資產利率和無風險資產利率差別不大，於是在泡沫破滅後首先導致的就是銀行間市場的金融機構擠兌，其結果必然導致金融危機。而且，需要指出的是，今年6月份發生的中國銀行間利率急劇上公升事件（可以視作一次壓力測試），雖然沒有出現大的風險問題，但是也應引起高度警覺。某種程度上可以說，由於我國資金成本普遍偏低，因而已經陷入了與歐美國家類似的狀況。
當前美國和日本等國家高度依賴於低利率政策，寬鬆貨幣政策的退出受到各種利益集團的阻礙，我國決不能步其後塵。
第二，在政策調控層面把握國內結構問題以及國際環境問題。
我國金融改革除了受到利益集團的掣肘外，實際上還面臨著兩大問題：一是國內結構型通貨膨脹問題；二是國際環境問題。過去30年我國人均gdp從300多美元漲到現在6000多美元，這主要由三部分組成：
一是勞動生產率的提高；二是工資的**；三是人民幣公升值。可以說，由於非**要素**上公升等因素的存在，工資**不可能完全依靠勞動生產率的提高，從而使得通貨膨脹和人民幣公升值這兩個因素顯得尤為重要。這實際上反映了發展中經濟體獨有的人力資本價值重估過程，也就是說，由於不發達經濟體的**原先是低估的，在與發達經濟體對接的過程中，其工資也要向發達經濟體靠攏。
從貨幣分析來看，由於我國產能過剩，財政收入增速較快，根本無需通過發行貨幣來彌補財政赤字，因而並
不具備貨幣性通貨膨脹的基礎。從成本分析來看，工資、土地租金、環保成本都在**，加之人民幣公升值，諸多因素都降低了企業競爭力。伴隨結構性通貨膨脹問題，資本重估過程往往是貨幣**增加和資本價值**的互動，出現泡沫的根源恰恰就在於資本**普遍偏低。
遺憾的是，目前我國巨集觀經濟管理中，尚未能對結構性通貨膨脹進行科學識別，並將其納入統計系統。另外，由於2023年全球金融危機之後，美歐都在進行危機後的修復，整個**是不合理的，國際環境也是不正常的，加之我國金融體系還不發達，還沒有形成國際市場定價權，因而如果冒然實行資本專案完全開放和人民幣國際化，就會面臨巨大的風險。總體而言，加息的挑戰來自於多方面，包括國內利益集團的阻礙、認知上的困難、國際上的壓力，以及技術上的一些挑戰。
此外，在國外利率都是零的情況下，我國加息勢必會引致熱錢大量流
入，趁機賺取人民幣公升值和經濟增長的雙重紅利。
二、中國金融改革面臨的挑戰
第一，產能過剩已經成為中國金融改革的主要問題。
當前中國金融面臨著嚴峻挑戰，經濟結構方面的主要問題就是產能過剩。需要注意的是，我國的存貸款利率等資本**長期以來普遍偏低，剔除通貨膨脹因素後就更低，與之形成鮮明對比的則是工資、房價和經濟的快速增長。解決產能過剩的關鍵在於解決資本稀缺性以及與資本**相關的諸多矛盾。
例如，我國走國際化、市場化道路的過程中，需要正確看待美、歐、日的低利率問題。這些國家長期以來尤其是2023年全球金融危機以後，處理高負債的基本邏輯就是實行低利率甚至零利率政策，這樣可以避免負債總額在指數增長的趨勢下被持續放大，這總體上也是與其國情相符的，隱含在其後的則是高度發達的金融體系以及在全球金融市場的主導地位。而且，這些國家的人均資本存量較高，實體經濟的平均投資回報率較我國要低得多，低利率對其影響較為有限。
然而，如果將低利率政策運用到我國，則會對經濟形成乙個很大的不穩定因素，泡沫累積和破滅對經濟的影響都不容小覷。所以，在我國這樣乙個高儲蓄率、高投資率和高回報率的國家，一方面要引導資金投向回報高、效益好的專案上以減少產能過剩，另一方面要保證資本**維持在與其稀缺性相符的合理水平。
第二，提高資本效率已經成為中國金融改革的主要目標。
金融的乙個重要功能，就是降低市場的交易成本，或者說，在資訊不對稱環境下實現儲蓄向投資的科學、有效、合理配置。這實際上涉及到機制選擇問題，過去30多年以來，我國很多投資專案基本上都是依靠計畫經濟式的行政審批，根本無需考慮資本**。以製造業為例，在我國加入全球**鏈以後，地方**圍繞招商引資展開了激烈競爭，其結果
必然是基礎設施投資的擴張，進而既降低了製造業的成本，也給予了製造業補貼。而且，地方**還非常熱衷於吸引國有企業和大型企業來本地區投資，同時給予很多優惠，銀行也傾向於為這些企業提供貸款支援。這就導致了中國製造業處於嚴重的產能過剩狀態，更有甚者還影響到了包括房地產在內的其他行業。
長期以來，我國資金**較低，製造業土
地**比居民住宅用地便宜，水、電、氣等資源**也總體偏低。然而，隨著勞動力工資**，資源**和資本**都會上公升，6月份發生的中國銀行間利率急劇上公升事件就是佐證，因此，有必要對中國資本**進行重新思考、重新判斷。提高資本效率已經成為中國金融改革面臨的最主要問題，縱使計畫經濟式的行政審批在過去扮演了主導角色，但終究
還是要面向和建立市場經濟。
三、中國金融改革路線**析
第一，建立恰當的產權基礎設施。
中國市場經濟的建立實際上遵循的是逐步開口制，例如：外商投資市場、製造業市場、農民工市場和房地產市場等。必須強調的是，市場的背後是**。
這當中涉及到產權基礎設施問題，包括了產權界定、產權保護、產權交易和產權糾紛排解等內涵。以**市場為例，從建立交易所及其清算系統和結算系統，到建立交易行為的監管系統，都有**參與。因此，**有責任建立乙個比較健全完善的產權基礎設施，並且僅限於做該做的事，而不做不該做的事。
第二，對基準利率進行合理定價。
中國過去多年的資本****，實際上就是結構性通貨膨脹。假設將存款利率提高5%，銀行隨之將貸款利率提高5%，則有利於解決國有企業貸款便宜和產能過剩問題，中小企業融資難和融資貴問題，以及影子銀行造成的不穩定性問題。關於**增長慢的問題，追根溯源，**回報是建立在基準利率的基礎上，如果銀行利率偏低，即使加上乙個合理的風險溢價，**回報率也還是偏低的。
因此，對於**和監管機構而言，必須維護金融市場秩序，而這當中最為重要的就是讓基準利率與其稀缺性相符合。
第三，突出市場引導和**調控。
巨集觀管理部門要給市場釋放出未來利率上公升的明確訊號，引導其對所有投資專案包括新投資專案和舊投資專案進行重新考慮。從這個意義上來說，**訊號比數量調控更重要。需要強調的是，所有關於未來**和數量的貸款決定都要按照新的改革框架來進行，一方面要保證未來的訊號要明確，改革方向要明確，即不允許產能過剩，不允許利率太低，必須走國際化、市場化道路，另一方面要考慮加息對經濟的衝擊，貨幣**量應當增加，進而要考慮資產****對貨幣**的新一輪需求。
第四，進一步健全物價監測體系。
巨集觀管理部門要認真研究中國經濟史，搞清楚我國結構性通貨膨脹的規律、大致水平、承受區間，以及將來是否可持續、持續時間多長、大致水平等問題。例如，未來我國資本**每年**5%~7%，就要對中長期利率進行合理定價以避免導致負利率，在此基礎上通過漸進式改革的思路將存款利率慢慢加上去。關於存款利率的定價，則要考慮將結構性通貨膨脹融入cpi，這涉及到cpi指數的現代化建設問題。
因此，有必要對人力資本、工資等資本**進行全面分析，並給定乙個穩健的結構性通貨膨脹導向圖。
第五，進一步完善金融穩定機制。
面對複雜多變的國內外環境，我國必須建立中國金融的「萬里長城」。一方面要學習西方市場體系如何對風險溢價進行定價，不斷加強我國的市場基礎設施，另一方面在基準利率定價問題上，要避免陷入低利率漩渦，堅決不走歐美老路。此外，面對加息帶來的國際熱錢流入，我國必須建立健全熱錢監控機制，從而維護國內金融市場秩序。
需要強調的是，乙個合理的金融秩序應當包括兩部分：一是對無風險基準**進行合理定位；二是保證風險溢價合理，並有機制進行有效識別。
第六，進一步轉變金融管理理念。
總體而言，在貨幣**上要放鬆，但在**訊號、專案審批和新技術研究方面則要加強。需要強調的是，在專案審批方面，要突出**管理職能，著力提高投資效率。在我國城鎮化程序加快、全球經濟不景氣等背景下，要注重發揮投資的作用，但是不能搞重複建設，而是要將資金用在環保、醫療、城鎮化、交通運輸系統等方面。
與此同時，要提倡經濟
增長秩序的理念，而非以往的經濟增長模式。這當中，經濟增長模式是一成不變的，是靜態的，而經濟增長秩序則考慮了與國際接軌相關的諸多未知因素，是動態的。
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