[摘要]本文從公司治理理論出發，分析了公司治理、債務結構與管理者之間的關係，強調了債務機制與管理者激勵在企業改革與資本結構優化中的重要作用，認為要提高國家投資的效率，必須重構公司治理結構，優化公司資本結構。[關鍵詞]治理結構;資本結構;債務機制;管理者激勵
一、引言
長期以來，由於效率較低的國有企業占有大部分資本投資，資本產出率較低，為了維持一定的就業水平,保持社會穩定，**不得不通過擴大銀行信貸規模、財政赤字來增加資本投資率以維持較高的gnp增長率,結果出現了嚴重的債務危機，
**不得不進行以國有企業為核心的整個經濟體制改革。隨著公司改制，我國的
市場經濟改革已進入新的階段，但形式上的股份制改造，遠沒有達到人們的預期。為了保持經濟持續增長以緩解就業壓力，並推進公司改制，**這幾年進行的是
凱恩斯主義式的大力財政投資，以期望刺激投資和需求。但是，巨集觀經濟的繁榮
來自於微觀經濟的活力，這種短期的巨集觀經濟政策的成敗在很大程度上依賴丁-這
個階段的公司化改革。二、公司資本結構與公司治理
一般來講,公司的資本包括自有資本和借入資本兩部分，自有資本指的是所有者投入的資本以及公司在管理者經營過程中積累而形成的資本之和;借入資本指的
是由債權人投入的資本。公司中自有資本、借入資本的結構及其相互之間的比例關係，包括ei有資本的結構(涉及到所有權結構)、借入資本的結構以及二者之
間的比例關係，就形成了公司的資本結構。顯然,資本結構的形成與所有者、債權人和管理者有密切的關係。
首先,我們簡單分析理想狀態下，股東、債權人和管理者之間的相互作用對資本結構的影響。令s為所有者投入的初始自有資本,d為債權人投入的借入資本，不考慮利息;as為受監督和約束的管理者對整個資本進行經營而帶來的預期新增資本，那麼事前的實際債務比率為d/(s+d)，事後的預期債務比率就為d/ (s+as+d)，如圖。假定資本投資者(所有者和債權人)與管理者都希望自己投入企業的資本得到最大增值,對圖分析可以得出：
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(1)債權人對過高的as並不敏感，但當預期(s+d+as)保護自身投資企業的資本s，所有者也不會允許經營者不顧投資效益而盲目舉債。(3)如果所有者和債權人的制約是「硬」的一方面，所有者可能給予管理者較好
激勵措施以期望as盡可能地大;另一方面，當預期as較小時，過高的債務會加
大企業破產風險，管理者就可能被所有者替換。考慮到在職的個人控制權收益，管理者也不願冒破產或解職而舉債的風險。
在這三個方而的基本約束機制作用下，公司的債務才可能保持乙個合理結構範圍;從最大化公司價值角度看，公司資本結構所導致的控制權分配和相關機制決定了
能否雇用高能力的管理者且管理者能否盡最大努力來最大化as。由於as的大小與管理者有密切的關係,需要對公司的結構做進一步的理論分析。
我們知道，公司化為現代企業制度的典型形式,是以所有權和經營權及控制權的分離為特徵的，由於管理者和所有者的效用函式不同，對經營績效的責任不同，以
及資訊不對稱導致監督所需資訊的成本太高和所有者「搭便車」問題，使得管理者(**人)可能利用已有的地位、權力和所掌握的資訊，追求自己而不是所有者(委託人)的最大利益，從而產生了委託**問題。現代企業理論認為公司中管理者的努力和某些成本屬丁私人資訊，由於存在交易成本和未來事項的不確定性，
對於管理者應該如何做以及做到什麼程度，簽訂乙個完全的最優委託**合同幾
乎是不可能的。當公司中某些行動必須在將來才能確定，而不完備的初始委託代
理合同無法做出具體規定時，為了約束管理者偏離股東利益的行為，需要一種法
律框架。公司治理結構正是這樣一種框架,它是指公司管理層、董事會、股東和其他利益相關人之間的一整套關係(oecd,1999);或者說是處理股東、貸款人、管理人員、職工等不同利益相關者之間的關係，以實現經濟目標的一整套制度安
排。它可以被看作是出現初始合同中沒有規定的情況時的一種決策機制，其本質
反映了企業中所有權的安排所導致的控制權配置狀況。公司化的前提要求界定法人的產權，明晰的產權結構有利於公司化後控制權的重新安排。由於企業所有
,權是指其剩餘索取權和控制權，為了解決企業的激勵問題和管理者的選擇問題，最大化公司價值，控制權的安排應使二者對應,特別是分配給企業中最重要的、最難監督、最有資訊優勢的成員一定的剩餘索取權和控制權，對於公司的效率具
有重要意義。也正是這些制度安排，支配著企業中有重大利害關係的股東、債權
人和管理者之間的關係，使得參與各方能從這種關係中實現各自的經濟利益。實現這一目的的公司控制權安排及治理結構形式有很多種，**成本的現實存在
表明，現代公司實際達到的經濟效率總是次優的。次優理論決定了對於不同的公
司，在不同的經濟環境下，公司治理機制是不同的。不存在適用所有型別企業和
所有經濟環境的公司治理機制。而國有企業的改革重組實質上是對公司治理機制的各種可能方式的一種相機選擇，其中產權交易、併購和破產機制是轉移控制
權從而對治理結構調整的有效手段。公司治理的模式大致可分為兩種:一種是由股東起作用依賴丁資本市場的美英模式;一種是由銀行起作用依賴於相互持股的
德日模式。前者可能會導致投資不足問題,後者則可能會導致過度投資問題，投資不足和過度投資都不利於最大化公司價值。我國一系列的金融體制改革，說明
我國的公司改制傾向幹構建第一種治理模式。那麼，這種模式下應該存在什麼機
制使管理者減少上述**行為，從而有利於資本結構的優化呢？三、公司治理機制與管理者
在公司治理結構中，一般來講存在7種調整管理者與投資者(股東和債權人)之間的利益關係的治理機制：內部機制、機構持股、大股東、外部董事、債務政策、管理者市場、控制權市場。其中前4種為內部選擇機制，受公司所有權結構影響，後3種則是由外部決定的，這7種機制的相互作用決定了公司**問題的嚴重程度。
當公司中所有權非常分散時，由於監督管理者需支付全部監督成本，而只能得到收益中的一小部分，股東的搭便車問題就普遍比較嚴重，沒有人有積極性去監督
管理者;即使所有權非常集中，比如國有企業或國有上市公司，管理者也很難被大
股東(全民)直接監督。這兩種情況下，中小投資者實際擁有的控制權就顯得不太重要，管理者的有效控制權很大，經營能力很低的管理者仍可佔據領導位置，管理者很容易通過擴大公司規模、轉移定價、增加不必要的開支、投資對s己更有
利的專案來侵害投資者的利益。這種情況在我國改制後的公司中仍普遍存在。理論上認為管理者總是有擴張規模獲取個人利益的傾向，那麼讓管理者持股或認
購較大股份，自己監督&己，就應該是一種外部監督成本太高時的好機制，但在國
有公司中，管理者即使擁有股份，也很難起到這個作用。
當所有權比較集中時，外部投資者有很強的激勵去收集資訊和監督管理者，從而
可以一定程度上避免搭便車現象(國有股權集中並沒有這個效果）。但集中的股權改變了公司的委託**狀況，不可能徹底消除**問題。因為，首先，機構持股本身帶來新一級的**問題;其次，由於得不到監督所帶來的全部收益，大股東不
可能盡全力監督,相反，他可以通過損害其他股東的利益來達到自己的目的。因此,缺乏對中小投資者有效保護的大股東(機構持股、大股東)治理也可能不是最優的。從理論上講，董事會對於公司的治理很重要，但董事會的效率值得懷疑，因
為執行董事本身就是管理者，指望執行董事監督管理者是困難的，而外部非執行
董事也沒有足夠的利益驅動來更好地監督管理者。在國有公司屮，董事會究竟有
多少動力和能力激勵約束和監督管理者，更讓人懷疑。
可見,通常意義上的上述4種內部治理選擇機制的共同點在於，即使公司的管理績效大幅提高，監督者(或自我監督者)也只能得到收益的一部分。也就是說需要一種更低成本、更強約束力的機制。管理者市場和控制權市場被認為是對管理者進行控制約束的有效外部機制，但它依賴於勞動力市場和資本市場的發展，對
我國來講,這兩個市場剛剛發展，所起作用極其有限。
對管理者進行約束的另乙個重要機制是公司的資本結構，特別是公司債務的選擇。從控制權角度看,債務的實質是債權人施行控制權的能力，而債權則表現為一種相機控制權。當公司破壞債務合同條款或無法到期償還債務，債權人將行使其法
律權力，以最大程度地保全自己投入的資本。債權人的清算或破產威脅將約束管
理者以擴張規模和獲取個人利益為目的的投資行為，同時也迫使所有者加強對管
理者的監督和激勵，必要時替換現任管理者。債務作為這樣一種約束工具是以合
理的破產機制為前提的。當銀行為最大債權人時，起到控制權相機轉化的條件是:
第一，其本身貸款結構要合理，否則破產會暴露其財務狀況，銀行會陷入債權人消極狀態，即公司(特別是清算價值很低的公司）到期不償還貸款，銀行也不會令企
業破產;第二，銀行的貸款資本的配置不應受政策干預，否則銀行就沒有動力去監
督企業，債權機制將失去作用。銀行只有有能力和動力監督公司的狀況，才能發
揮其債權人作用。可見，我國銀行體系改革對企業資本結構優化具有重要性。現實中，以股權分散和銀行持股為代表的兩種治理模式在公司運營中都遇到了問
題，美國的公司改革與日本的主銀行體制的改革說明了二者有融合趨同的傾向。
美國學者anup通過對外部治理和內部治理及其相互影響的實證研究，認為機制的選擇具有可替代性和相互依賴性,過分強調單一機制將不利於企業價值最大化。但是所有機制都幾乎不起作用，將會使管理者控制權非常大，公司資本結構必然會惡化。
四、債務機制、管理者激勵與優化資本結構
理論和實證研究都說明，某種形式的所有權集中和對中小投資者的法律保護、較強的債務機制應該是乙個好的治理結構的基本特徵。由於債務更多地是作為一種事前約束機制來起作用，為了減少管理者事後消極的可能性，應該在發展競爭性的資本市場和管理者市場的基礎上，給予管理者直接的報酬激勵和適當的產權激勵,如分配給其部分股權、**和期權等，同時應該根據其控制權收益的大小，確定可信的管理者替換機制。我們的現狀是，國有股份在國有公司中仍占有很高比例，初始委託人虛置的國有股份，即使股權集中，也沒有監督的動力，相*****作為**人可能與管理者合謀，同時機構投資者與中小投資者還弱小，因此依靠實際股東監督管理者的模式只能收到有限的效果;資本市場和勞動力市場剛剛發展，控制權市場對公司治理的作用近期內也很有限;銀行作為最大債權人還沒有能力和動力起到相機控制權的轉移作用(其中乙個原因是破產機制仍是有限的)，其承諾不可信,無論對管理者的選擇還是對管理者的報酬還不具有市場競爭特徵。
從而使得管理者有效控制權很大，內部人控制問題比較嚴重。因此，國有企業實際上仍然不存在優化資本結構的治理機制。可見，為了激勵管理者投資擴張並限制和約束其無效擴張，保證投資擴張的效率，應該發展兩個市場，既保護中小投資者的利益，又塑造真正的、持有較大比例股份的大股東或機構股東，同時必須加強債務約束機制和管理者激勵機制構建。
筆者認為,伴隨銀行金融系統的改革，債務機制和管理者激勵將首先對治理結構重構與資本結構優化起到積極作用。按照委託**理論及自由現金流量理論,管理者有追求規模、擴大投資的傾向，投資決策總體上可能是次優的。而投資專案的收益直接影響著公司的資本結構，從而使得管理者的投資激勵與資本結構有非常強的相關關係。
所以為了優化資本結構，需耍限制管理者侵害其他投資者利益的能力。通過有效的所有權結構改革以增強對管理者的監督和激勵，以滿足其在遵守公司法前提下的個人參與約束效用最大化,通過債務來約束管理者未來可獲
取的現金流,從而約束管理者損害企業價值、追逐個人利益的擴張行為，這是資本結構優化的主要途徑。由於我國股權融資的成本低，股權融資並不影響經理人對公司的控制權，反而增加了經理可自由支配的現金流。與之相比，債務融資可能是一種更強的約束。
債務融資應該被充分考慮,它在一定程度上可以起到控制公司自由現金流、約束經理人尋租與過度投資等行為的作用。經營的持續性，以及外界環境的不確定，決定了公司的資本結構應該是動態變化的，在上述合理機制的作用下，資本結構優化應該表現為公司的自主優化行為。從這個意義上講，簡單地調整債務比率並不能解決資本結構優化中的根本問題。
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