2 資本結構基本理論
企業資本結構是指長期債務資本和權益資本在企業總資本中的比例關係，它也可以轉化為負債比率的表示形式.資本結構理論通過研究企業資本結構與企業價值的關係，證明了最佳資本結構的存在性，並提出了相應的評判標準.這已成為西方現代資本結構理論的重要研究內容之一.
西方現代資本結構理論以著名的「mm理論」為起點，通過放鬆「mm理論」的假設條件，並引入破產成本和**成本等現實因素，使資本結構理論更加符合現實情況.該理論的主要成果可以由圖1及圖2表示.
圖1 企業價值與負債比率圖2 資本成本與負債比率
圖1中，v代表企業價值，d代表負債比率，d*代表負債比率的最佳值，與d*相對應的資本結構即為最佳資本結構.為了敘述的方便，有時也直接稱d*為最佳資本結構.vu為無債企業的企業價值，vl為不考慮破產成本和**成本時的有債企業的企業價值.
而現實情況下，即在考慮破產成本和**成本的情況下，有債企業的企業價值為vl′.以t×d代表負債利息免稅效果（d為負債總額，t為所得稅率），fa代表破產成本和**成本的現值，則有：
vl′=vu+t×d-fa1)
d*對應於vl′的最大值.
圖2中，k代表資本成本，d及d*含義同前.ke為權益資本成本，kd為債務資本成本，kc為綜合資本成本，並有：
kc=kd×d+ke×(1-d2)
d*對應於kc的最小值.
上述理論是從企業價值或資本成本與負債比率的相關性來尋求企業最佳資本結構的.它實際上已經給出了最佳資本結構的評判標準，即：最佳資本結構是使企業價值最大化或綜合資本成本最小化的資本結構.
但是必須指出，上述評判標準並不能完全適合於我國國有企業的實際情況.這是因為：首先，企業價值的計量是以完全的資本市場交易為前提，而我國的資本市場尚處於建立之中，大部分國有企業仍是非股份制企業，所有權還不能上市交易，所以企業價值難以評價，上述的「企業價值最大化」標準也就無法採用.
再有，儘管可以借鑑上述的「綜合資本成本最小化」標準對我國國有企業的資本結構進行評價，但由於籌資渠道和籌資方式的不同，我國國有企業資本成本的計算方法也與西方國家股份制企業有著明顯的區別.
3 國有企業資本結構現狀分析
由資本結構基本理論可見，最佳資本結構是客觀存在的，企業應當適度負債經營.從我國國有企業的具體實踐來看，財務風險是不可避免的.同時，我國財務制度規定了企業的法定資本金，企業資本結構中權益資本為零也是不允許的.
因此，適度負債經營的原則對我國企業同樣適用.
企業應合理掌握負債比率，使資本結構處於最佳狀態，這對提高企業經濟效益具有重要意義.據有關資料，當前我國國有企業負債比率一般為75%～90% ，而世界主要工業國家的企業負債率一般為45%～60% .世界銀行在工業專案評估中，一般要求權益資本佔總投資的30%～40% ，即負債比率為60%～70% .
由此看來，我國國有企業負債比率相對偏高.根據資本結構基本理論進一步分析可見，企業較高的負債比率對應於較高的財務風險，相應地要求獲取較高的權益資金利潤率.所以，企業在盈利的情況下，即使具有較高的負債比率也認為是可行的.
然而，當前相當多的國有企業虧損嚴重，在此情況下仍然保持較高的負債比率是不合理的.另外，根據世界銀行工業專案財務分析的要求，流動比率數值的經驗標準一般要求能達到2，而我國國有企業的流動比率普遍較低，某些企業的流動比率甚至不能達到1，即流動資產總額不抵流動負債總額，且企業負債總額中流動負債所佔比重較大.這說明企業長期資金需要量中有很大一部分是通過流動負債來解決的，如此將意味著提高企業的風險.
因而，這樣的資本結構也不合理.
國有企業資本結構不合理在當前主要表現為負債比率過高，這也是造成企業經濟效益低下的主要原因之一.而經濟效益低下又迫使負債比率繼續上公升，使企業陷入惡性迴圈之中.並且，由於負債比率高、自有資金少，為了維持生產經營活動的進行，部分企業採取了拖欠貸款的方法，致使銀行發生貸款壞帳、呆帳，從而進一步影響到金融制度的改革.
因此，為解決這一系列的經濟問題，優化國有企業資本結構迫在眉睫.
4 國有企業最佳資本結構的評判標準
我國國有企業生產經營活動的目標是提高企業經濟效益.「權益資金利潤率」這一指標能夠很好地反映企業經濟效益的好壞，並且它還與資本結構密切相關.同時，企業的財務風險與經濟效益及資本結構之間也有著緊密聯絡.
因此，在借鑑西方現代資本結構理論關於最佳資本結構的「綜合資本成本最小化」評判標準的基礎上，又提出關於國有企業最佳資本結構的「權益資金利潤率最大化」和「財務風險適度」評判標準.對這三個標準分述如下：
4.1 綜合資本成本最小化
資本成本是企業為取得和使用資本而付出的代價.綜合資本成本是由各類資本成本及各類資本在總資本中所佔的比重為權數形成的加權平均數.在資本總額中，某一單項資本成本越高，其所佔比重越大，綜合資本成本就越高.
反之，某一單項資本成本越低的資本所佔比重越大，綜合資本成本就越低.因此，單項資本成本越低的資本所佔比重越大越好.當然，企業資本結構中一般是多種單項資本並存，這就要求針對現實的約束條件綜合運籌，使對於某種單項資本的組合，綜合資本成本達到最小.
在綜合資本成本的計算中，包括負債資本成本的計算和權益資本成本的計算.對於負債資本成本，就國有企業負債資本的主要**來看，無論是銀行借款或發行債券，都可通過利率來計算.對於權益資本成本，可以從權益資本主要**的兩方面來考慮.
首先，從投資者的角度，企業外部投資者投入資本的成本等於投資者要求的報酬率；從資金使用者的角度，則是運用資金獲得的最低收益.因此，權益資金成本率等於企業的最低投資收益率.其次，在權益資本中，雖然企業也將留存收益用於生產經營，似乎這部分不存在資本成本，其實不然，因為企業將留存收益用於發展生產，相當於增加了投資額，其產權仍歸屬所有者，所有者之所以沒有分配這部分投資收益是為了獲得更高的投資報酬.
所以，所有者對留存收益這部分投資必然要求給予相同的報酬.
4.2 權益資金利潤率最大化
企業利潤總額反映了企業在一定時期的生產經營活動的最終財務成果.利潤指標是評價企業經濟效益水平和反映企業經營管理工作質量的主要依據.企業實現的利潤總額在繳納所得稅後，要在企業所有者和企業法人之間進行分配，並形成投資者的利潤及留用利潤.
我國國有企業的最終經濟效益是淨利潤，它等於企業利潤總額扣除應繳納的所得稅額.
但企業最終經濟效益好壞不宜以絕對數來衡量，因為不同籌資規模將直接影響利潤絕對數額的多少.在籌資額不等的情況下，應採用「權益資金利潤率」這一相對數指標來反映企業的效益水平.這是因為：
一方面，企業負債資金的收益是利息，已從經營利潤中扣除，利潤總額中不包括借入資金的收益，而權益資金利潤率的計算也不包括利息在內，所以權益資金的利潤率與企業最終經濟效益的計算是一致的；另一方面，從企業主體角度出發，企業歸所有者所有，企業稅後利潤理應歸屬所有者，所有者收益最大化即權益資金利潤率最大化是企業追求的目標，所有者收益率體現了企業的經濟效益水平.
以roe代表權益資金利潤率，則有：
roe=(ebit-i)×(1-t)/e3)
式中，ebit為息稅前收益，i為利息，t為所得稅率，e為權益資金總額.
可見，權益資金利潤率既與息稅前收益有關，又與權益資金總額有關.息稅前收益反映了企業經濟效益水平，而權益資金總額反映出企業資本結構的狀況.因此，權益資金利潤率這一指標既能夠衡量企業的經濟效益水平又與企業資本結構密切相關.
4.3 財務風險適度
財務風險是指企業因負債經營而帶來的風險.一方面是指企業所有者收益的不確定性；另一方面是指企業利用財務槓桿而造成財務困難以至破產的可能性.財務風險主要**於企業預期經營利潤的不確定性，以及負債資本佔總資本的比例大小，即負債比率.
通常情況下，負債比率越高，財務風險越大.可見，財務風險與資本結構間存在客觀聯絡.同時，風險與收益成正比.
怎樣在風險與收益之間進行權衡是確定企業最佳資本結構的重要方面.
財務風險的計算包括兩個方面：第一方面是所有者收益的不確定性.由上述公式(3)可見，權益資金利潤率是隨息稅前收益而變動的.
如果息稅前盈餘是隨機變數，且已知它的概率分布，那麼權益資金利潤率也是隨機變數，並可求出其概率分布.對權益資金利潤率求方差來反映它的變動程度，即財務風險的大小.第二方面是企業在一定的債務水平下發生財務困難的概率，這可以通過求企業發生虧損和破產的概率來表示.
由公式(3)可以看出，如果息稅前收益大於利息支出，則在總資本一定的情況下，權益資金利潤率隨負債比率增大而增大.而當息稅前收益小於利息支出時，說明企業獲取的收益還不足以償債，即企業出現虧損.若息稅前收益進一步下降，出現資不抵債時，企業即面臨破產.
上述三個評判標準雖各有侷限性，但它們之間卻是互補的.事實上，這三個標準構成了具有內在聯絡的乙個整體，因而不能孤立運用.針對我國國有企業資本結構現狀，在運用這些標準對企業資本結構進行評判時所遵循的原則是：
在實現企業權益資金利潤率最大化的目標前提下，盡量降低綜合資本成本並使財務風險維持在可接受的水平範圍之內.
5 結束語
應當指出，對於「適合於我國國有企業的最佳資本結構評判標準」這一問題的研究，不同的研究者往往有不同的觀點，所建立的評判標準也不盡相同.但有一條原則是必須遵守的，即所建立的評判標準應當能夠靈敏地反映企業經濟效益變動情況並與企業資本結構之間有較強的相關性，並且評判標準的可操作性要強.本文所提出的評判標準是符合這一原則的.
國有企業最佳資本結構評判標準的建立，為進一步探求適合於我國國有企業的資本結構優化理論及方法奠定了基礎，具有重要的理論和實際意義.以評判標準為起點，通過進一步分析可以建立確定最佳資本結構的優化模型，並充分考慮到多種現實的不確定因素的影響，從而使這一優化模型具有廣泛的適應性，成為開放的理論體系.
作者單位：工商管理系
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introduction to financial management (4th edition), mcgraw-hill inc.,1986
收稿日期：1998-09-06
我國國有企業及上市公司資本結構現狀及成因分析
作者 孫立新初征 消費導刊 理論版 2008年第06期 摘要 資本結構是公司整體融資中債務資本和權益資本的組合，它不僅影響企業的資本成本和企業總價值，而且影響企業的治理結構和激勵機制，進而影響企業行為特徵和企業績效。分析了我國國有企業及上市公司資本結構的現狀及成因，提出了優化資本結構的建議。關鍵詞 ...
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