2005 年 3 月 22 日
本文**: 上海**報
○ a**場的政策不應以**指數的漲跌為根本目標,而應推動**市場進一步改革,摒棄一切阻礙套利機制產生作用的制度障礙
○ 盡快破解股權分置,重建**市場與實體經濟之間的套利關係；堅持發行體制的市場化改革
一、資本市場最根本的問題是認識論問題
當前資本市場最重要的問題是什麼?普遍的觀點認為,市場的持續**本身就是最重要的問題。自2023年以來,我國巨集觀經濟進入了新一輪增長週期,但是我國**市場卻經歷了連續4年的持續**,上證綜指從2245多點**至1187點,跌幅接近一半,市值縮水近一萬億元。
投資者損失慘重,**經營機構的風險集中爆發,**行業的社會形象下降至歷史最低點。某種程度上講,扭轉市場的持續低迷確實是當前資本市場最需要迫切解決的核心問題。
主流觀點認為,任何深層次的問題都應該等到市場轉暖之後再行討論,即所謂"先救人,後治病"。但是,如果不能找出困擾當前資本市場的癥結所在,談何"救人"?問題的關鍵不在於直接的"救市",而在於首先需要找出困擾**的病灶。
否則,不僅無法對症下藥,而且即使市場短期內恢復**,也無法從根本上擺脫未來更大幅度的持續低迷。
我們認為,當前中國**具有本源性的深層次問題是方**和認識論問題。目前,包括監管層、投資者和社會**在內,全社會對於**作為風險資產的屬性認識不足。長期以來,按照普通商品的特徵,利用供給和需求的框架來分析**市場的問題,並普遍認為,**市場的內在價值是由供給和需求決定的。
於是,按照供求方**來****市場的未來趨勢,分析各種事件對市場的影響,由此進行政策制定,開展投資決策,從而導致政策搖擺不定,價值投機氾濫,問題愈發嚴重。
如果再不從根本上解決認識**市場的方**問題,監管者就無從判定政策的得失,投資者就無從進行正確的決策,社會**也就很難把握和駕馭。因此,我們認為,從**到市場,從監管層到投資者,從學術界到社會傳媒,需要發起一場全新的思想解放,重新認識**作為風險資產的本來面目,明確**內在價值的決定因素。並在此基礎上改革我們的**市場,從而使中國**能夠涅槃重生。
二、風險是決定****的唯一標準
**取決於供給和需求,在市場經濟條件下,這似乎已經成為乙個常識。但是,****取決於風險程度,而與供求關係無關,卻是乙個需要重新思考的理論問題。
我們說某種商品的**取決於它供給和需求,是建立在兩個重要的假定條件下的,首先,存在一種確定性的經濟環境,沒有概率和可能性,所有商品都具有明確的使用價值,人們對這種使用價值的數量具有邊際效用遞減,這就是需求的本原含義；其次,假定其他商品的**和供求不會影響該商品的**決定,即所謂區域性均衡。
然而,一旦我們將分析的前提推廣到不確定性的經濟環境,對於風險資產的定價,上述供求分析的區域性均衡就不再適合了。
首先,所謂風險資產是指具有未來收益能力的資產,比如**之股息、債券之利息等等。但是,風險資產的未來收益是不確定的,否則,所有的投資者都會追求那些收益最高的資產,而放棄那些收益最低的資產。於是,在供求均衡的條件下,所有資產的收益將趨於一致。
這顯然是不符合現實的。可見,供求規律無法適用於不確定性條件下的定價分析。
在不確定性的經濟環境下,必須引入預期效用函式。並假定投資者都是風險厭惡的,只能在風險和收益之間取得某種平衡。由於不同的風險資產具有不同的預期收益和風險,在預期效用的作用下,所有的風險資產將被組合成乙個預期收益和風險之間的反比關係。
風險越高、收益越高、相對**就越低；風險越低、收益越低、相對**就越高。於是,風險資產特有的風險屬性成為其**決定的唯一影響因素。
其次,由於風險被界定為一種資產與其他資產之間的相互關係,也就是說,某一種風險資產的定價不可能不依賴於其他所有資產的**。因此,風險資產的定價不能僅僅侷限於區域性均衡,而必須在一開始就進入一般均衡的領域。任何資產的**都嚴格依賴於它與其他資產之間的相互關係。
從一般均衡我們可以得到兩點很重要的認識:
一、風險資產(投資品)與無風險資產(消費品)之間的定價規律並不是完全對立的。消費品可以從區域性均衡的角度來考察供給和需求,而投資品不存在區域性均衡,必須從一般均衡的角度來考察。但實際上,普通消費品之間也有一般均衡,這種均衡關係,從瓦爾拉斯到阿羅德布魯已經證明,而且遠早於風險資產的均衡。
後來的研究表明,任何一種風險資產也可以按照概率被分解成無數個阿羅德布魯**,因此,風險資產的一般均衡與普通商品的一般均衡是等價的。風險資產的**決定是一種更高層次的**均衡。
二、與普通消費品不同,只依賴於一般均衡的風險資產,其**在從不均衡走向均衡的過程中,並不需要外界的供求力量的作用,而只依賴於風險資產之間的套利關係。因為相同風險的資產應該具有相同的未來收益或者**。如果不相同,套利機制就會起作用。
因此,大部分時候,風險資產的均衡又被稱作套利均衡。
實際上,當我們還在為**市場究竟是否受供求影響而爭論的時候,卻忽略了乙個很重要的現實,債券的**取決於風險的高低,而不依賴於供給和需求。在過去的巨集觀緊縮時期,****不斷地發行國債,並沒有出現因債券供給過多而**下降的情況,這幾年因巨集觀調控的需要,實行中性的財政政策,國債發行減少,也並沒有因供給減少而**上公升。可見,債券的**與供給和需求無關,而只與利率調整引發的風險預期有關。
**在本原意義上是企業的股權。企業股權之間的**差異並不依賴於各自的供給和需求,而是由不同企業股權的風險差異決定的。例如,中國石化的**並不是由專門針對中國石化的供求關係決定的,而是由中國石化自身的風險程度決定的。
而這種風險程度又依賴於中國石化與其他**之間的相互比較。
同樣,全社會的企業股權(即**市場)作為一大類風險資產,其**平均水平的高低,也不是依賴於專門針對這一市場的供給(**發行)和需求(資金**),而是取決於它與其他大類風險資產之間的風險差異,比如實業投資、債券市場和國際資本市場等等。正是在這個意義上,我們說,資本市場是全社會資本進行資源配置的場所,而絕不僅僅是乙個可**的,類似於鋼材、糧食這樣的可由區域性供求關係決定的市場。
因此,討論****是否取決於供求,其目的在於**這樣乙個問題:為什麼本應取決於風險因素的a**場,卻長期受制於供求關係的影響?這才是a**場需要改革的方向。
三、9%--10%的資本成本水平是a**場估值的標準
作為投資品,債券的**取決於其風險程度。到期收益率作為衡量債券風險高低的重要指標,是決定債券**高低的主要因素。一般而言,長期債券的風險較高,到期收益率也較高,而短期債券的風險較低,到期收益率也較低。
與債券相同,**的**也取決於風險的高低。債券的風險用到期收益率衡量,而**的風險一般用資本成本來衡量。由於****是未來現金流的當期折現,因此資本成本就是折現未來現金流的折現率。
資本成本是**的風險溢價,反映了風險程度的高低。因此,越是高風險**,資本成本越高,從而折現的****越低；越是低風險**,資本成本越低,從而折現的****越高。
判斷a**場總體**水平及其變動趨勢的關鍵是,找到與a**場總體相同風險的資產進行比較。
與a**場總體最具有相同風險的資產是a股上市公司的實業投資。由於**本質上是實業投資的股權,因此**的未來現金流與實業投資的未來現金流本質上一致的。從美國標準普爾過去60年的經驗看,上市公司歷年平均的淨資產收益率水平與**的隱含資本成本之間保持了一種長期一致的關係。
這也是套利機制的一種長期作用。從過去10年的資料看,a股上市公司平均的淨資產收益率大體保持在9%--10%之間,因此,a**場總體的資本成本水平也應該處於9%--10%之間。
與相同風險的資產比較之後,可以發現,9%--10%的資本成本是衡量a**場估值水平高低的乙個重要標準。
四、a**場持續**的根源在於價值回歸
一般的觀點認為,2023年a**場的持續**主要是因為4月出台的一系列巨集觀調控政策所致。但是這種觀點無法解釋,為什麼同樣受到中國巨集觀調控影響的香港h股指數,卻於2023年6月開始恢復**,但a**場卻出現了持續的低迷。
按照投資品的觀點來考察,實際上,a**場持續低迷的原因其實很簡單。因為歷史的原因,a**場的資本成本很低,**過度虛高。從2023年歷史最高點以來,按照上證綜指計算,雖然**幅度已經接近一半,而同時上市公司的業績受巨集觀經濟復甦的影響,實際上一直在持續增長。
但即便如此,截止到目前為止大多數**的隱含資本成本還處於9%以下,尤其是中小盤**更低,全市場平均的水平大體在7%--8%左右。由此可見歷史上a股**虛高的程度。如果**是投資品,在套利機制的作用下,其**必然逐步向其內在價值回歸。
這就是a**場持續**的根本原因。
但是為什麼歷史上的股價能夠達到如此虛高的程度呢?為什麼在巨集觀經濟持續繁榮的2023年,a**場還在持續低迷呢?乙個主要的原因在於,a**場正在經歷外部環境和投資者結構的深刻變化。
從外部環境看,2023年之前的a**場基本上是乙個相對封閉的市場,a**場之外的產權交易還不發達,海外市場對a**場的影響也不夠大。但是,2023年之後,隨著國民經濟開始國退民進的程序,a**場之外的企業產權交易開始繁榮起來,同時隨著qfii的引進,海外市場的影響力開始增強。a**場已經很難完全成為乙個封閉的市場,套利機制開始逐步恢復。
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