【博按】山東博潤的紅籌重組模式，可以說是迄今為止對十號文突破程度最大的案例。如果說先賣後買、協議控制、oem、陰陽合同等等模式，是從側面迴避十號文，山東博潤的買「殼」重組，則完全是從正面突破十號文，而且走得最遠。有了山東博潤做驗證，十號文在約束紅籌方面，基本是「一紙空文」了。
博潤買「殼」重組路
與監管政策玩了一次極具典型意義的「貓鼠遊戲」
文/蘇龍飛
2023年6月11日紐交所上市的山東博潤（nyse:born），雖然被稱為山東省第一家登陸紐交所的民營企業，但卻並未帶來多少新聞效應，知者寥寥。
山東博潤以食用酒精為主營業務，年營業額剛剛突破10億元。這家看似非常普通的企業，卻有著「近三年收入復合增長率達到30%、淨利潤復合增長率超過80%」的炫目業績，這成為其打動美國資本市場的有力籌碼。
然而，我們之所以關注它，並非因為其漂亮的財務業績，而在於其在境外上市過程中，與監管政策玩了一次極具典型意義的「貓鼠遊戲」。 山東博潤的紅籌重組模式，是迄今為止對政策突破程度最大的案例，令商務部十號文幾近「一紙空文」。
因收購變更主業，謀劃上市
山東博潤最早於2000 年12 月，由王金淼、王繼寬、王培仁、王培利4 名自然人分別出資20 萬元、20 萬元、5 萬元和5 萬元設立（最早的企業名稱為「海虹製鹽」）。山東博潤最早的主營業務並非食用酒精，而是工業鹽，因當地地下滷水資源豐富、鹽鹼地多。
自2023年起，山東博潤的主營業務從工業鹽轉向食用酒精。而其中乙個重大轉折，便是介入收購一家資金鏈斷裂的酒精加工企業。2023年7月，位於黑龍江大慶市的「安信同維酒精製造****」資金斷裂，隨後進入破產重組程式。
2023年7月，山東博潤將其收購，並更名為「大慶博潤」。 經此一役山東博潤的產能未來將會增加33萬噸，加上原有的16萬噸產能，一躍成為全國最大的玉公尺酒精生產企業。而在山東博潤收購行動的背後，得到了來自優勢資本的股權投資。
由於該項收購以及pe資本的介入，山東博潤開始同時謀劃境外上市事項（其境外上市的計畫可能是pe方的主張）。當時，山東博潤經過多次增資擴股、股權轉讓以及更名之後，變成了如圖一所示的股權結構，其中王金淼持股96.7%，其父王培仁持股3.
3%。眾所周知，民營企業實現境外上市往往通過搭建「紅籌架構」的方式進行：實際控制先在境外設立離岸公司，然後由離岸公司收購境內的資產，再以離岸公司為主體申請境外上市。俗稱紅籌上市。
山東博潤以現有的「純內資企業」股權結構，能實現紅籌架構的搭建嗎？我們需要先了解一下，**對於民營企業紅籌上市政策的監管背景。
紅籌政策的博弈背景
由商務部等六部委發布並於2023年9月8日生效的《外國投資者併購境內企業暫行規定》（俗稱十號文），封堵了前文所述的民營企業紅籌上市的路徑。
其中最為「殺手鐗」的一條便是第11條：「境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。
」這個條款的含義是：用自己在境外設立的離岸公司，來併購自己的境內公司（也就是跨境關聯併購），需要報商務部批准，許可權不能下放。然而，商務部雖然明確了審批權，但對關聯併購，一概不予批准。
而跨境關聯併購，恰恰是民營企業境外上市的關鍵步驟，可謂政策恰恰卡在了脖子上。
自此，欲境外上市的企業便開始了與政策的博弈，監管的政策底線也不斷被不同企業一點一點試探、一步一步突破。
突破一，境內企業的控股權已經由外資股東持有，後續轉移股權的關聯併購行為是否需要商務部審批？英利綠色能源(nyse:yge)即是這種情況，其通過境外股東不斷增資的方式，將股權逐漸轉移出境外。
其宣稱無需商務部審批，並實現了紅籌上市。此突破說明，只要控股權移出了境外，紅籌架構即無障礙。
突破二，境內企業的控股權依然內資股東手裡，未能將控股權轉移出境外，後續轉移股權的關聯併購行為是否要商務部審批？中國忠旺(hk1333)即是這種情況，其直接將境內股東的股權轉讓給了境外股東。其同樣宣稱無需商務部審批，並實現了紅籌上市。
此突破說明，即使控股權沒移出境外，紅籌架構也無障礙。（注：後來，商務部發布《外商投資准入管理指引手冊》【2023年版】明確規定，十號文併購的標的公司只包括內資企業，已設立的外商投資企業中方向外方轉讓股權，不參照十號文執行。
不論中外方之間是否存在關聯關係，也不論外方是原有股東還是新進投資者。）
突破三，如果有一部分資產已經置入了自己控制的外獨資企業，但是依然有一部分資產是以「純內資企業」的形式存在，後續的資產轉移行為是否需要商務部審批？興發鋁業(hk0098)即屬於這種情況，通過外商投資企業吸收合併了原內資企業。其也宣稱無需商務部審批，且實現了紅籌上市。
此突破說明，只要有一部分資產搬出去了，通過吸收合併，紅籌架構也可完成。
突破四，如果實際控制人原先已經通過離岸公司持有了一家外商投資企業，而主營業務資產皆屬於「純內資企業」，把純內資企業**給自己控制的外商投資企業，是否需要商務部審批？長甲地產(hk0957)即屬於這種情況，通過實際控制人持有的外商投資企業殼公司，將所有的純內資地產企業收購了。其也宣稱無需商務部審批，並實現了紅籌上市。
此突破說明，實際控制人只要擁有一家已有的外商投資企業殼公司，即可完成紅籌架構。
以上突破說明，隨著時間的推演，政策底線被突破的程度不斷加深。如今王金淼面臨的情況是，不僅他實際控制的山東博潤是「純內資企業」，而且他甚至沒有通過境外任何離岸公司持有任何一家境內的外商投資企業。他如何做到不經過商務部的審批，而將純內資企業山東博潤的權益轉移出境外，並完成紅籌架構的搭建呢？
最「前衛」的買殼重組
在法律顧問的參謀之下，王金淼做了乙個比長甲地產更激進的行動，選擇從第三方收購乙個十號文以前的外商投資企業，進行買「殼」重組。
整個跨境重組，由王金淼的母親單女士（音譯）以境外身份實施。整個重組過程如圖二所示。
第一步：王金淼的母親單女士變換國籍身份，並在維京群島bvi設立了控股公司king river(bvi)及golden direction(bvi)。
第二步：2023年9月，單女士通過其所持有的golden direction(bvi)，從第三方收購了一家香港公司china high，中文名為「華飛企業」（圖二收購一）。
第三步：2023年10月，為了籌集跨境收購的資金，從境外吸收了三家pe機構入股china high（圖二入股二）。
第四步：2023年10月27日，china high以16萬美元的代價，從獨立第三方收購了一家十號文生效前（2023年3月21日）設立的外商投資企業wgc，中文名為「濰坊雷特化工」（圖二收購三）。
第五步：2023年12月15日，wgc以7650萬人民幣的代價，全資收購了山東博潤的註冊資本（圖二收購四）。
山東博潤完成上述重組步驟之後，便形成如圖三所示跨境紅籌架構。
令十號文幾近「一紙空文」
對於這一系列的操作，山東博潤的法律顧問出具的法律意見認為，山東博潤的跨境重組無須按照十號文第11條獲得商務部的審批。山東博潤的招股書中有如下一段話：
「根據我們對目前的中華人民共和國法律的了解和我們的中華人民共和國律師的告知，根據十號文我們過去和現在都無須取得證監會的批准，因為以下事實（1）我們過去和現在都不是乙個特殊目的公司（spv）；（2）對china high、wgc以及山東博潤的收購應是受到如《關於外商投資企業境內投資的暫行規定》和《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》這樣的法律法規約束，而不是十號文。」
山東博潤的法律顧問縱然可以這樣解釋，問題是，wgc收購山東博潤的行為，把收購方與被收購方都追溯到自然人，他們是母子關係，因而該收購是典型的關聯併購行為，緣何就可以不受十號文約束呢？
山東博潤的紅籌模式既然走成功了，就意味著它在前文「突破四」中所提及的長甲地產的基礎上，完成了對政策的進一步突破。山東博潤的重組模式和長甲地產較為類似：由實際控制人王金淼擁有境外身份的親屬（母親），通過一家離岸公司控制一家外商投資企業「殼公司」，再將境內的純內資企業裝入外商投資企業，從而完成跨境重組。
但是，長甲地產重組中所用的外資企業「殼公司」是實際控制人一直就擁有的，而山東博潤重組所用的外商投資企業「殼公司」是從第三方收購而來的。因而，在法律突破層面來說，山東博潤比長甲地產走得更遠。
山東博潤的紅籌上市最終能成功，幾乎可以說，任何境內的民營企業，只要實際控制人去境外設立乙個離岸公司，之後去收購乙個十號文生效前已經設立的外商投資企業，然後再用這家外商投資企業全資收購自己的純內資企業，即可堂而皇之地完成紅籌架構。
從這個意義來說，十號文在約束民營企業境外上市方面，已經是被突破得幾近「一紙空文」了。
大成律師事務所高階合夥人李壽雙點評：
當買殼成為一種模式
山東博潤的重組模式總結起來就三句話：（1）實際控制人王金淼的母親單女士變更了外國籍，從而迴避了外匯登記的要求；（2）變更了國籍之後的單女士以其控制的香港華飛企業****（「china high」），買了乙個在十號文生效之前（具體是2023年3月21日）已經註冊好的外商獨資企業——濰坊雷特化工****（「wgc」）；（3）濰坊雷特化工****收購了山東博潤實業****的全部股權，從而實現了境內權益置入境外上市主體的過程。我們可以把山東博潤的模式概括為「買殼模式」，而事實上，這已經成為當前實踐中較為流行的一種模式。
買殼為什麼會成為一種可行模式呢？其核心點就在於可以援引「境內權益已經於十號文生效之前置入境外，從而可不受十號文限制」這個不成文的慣例。換句話說，只要在十號文之前具備了這個境內外連通的管道，就可以不受十號文限制了。
是不是關聯併購？
但有心人馬上就會注意到，事實上主體企業，在這個案例中是山東博潤實業****，並非在十號文之前置入的，相反，據山東博潤招股書上披露，是2023年12月15日收購的。可能有人會詫異的問，難道這也可以？是的，這也可以。
只要有了乙個十號文之前存在的內外連通的管道，就算主體企業後面置入境外，也還是可以成立。這點不僅在山東博潤的案例中，而且在諸如最近在香港主機板上市的長甲地產中，同樣也得到驗證。
那更為有心的人，可能又會追問另外乙個問題，既然境外控制人是實際控制人的母親，境內是實際控制人自己持股的企業，兩者不是關聯關係嗎？為什麼也能完成收購呢？這裡其實又暗藏了乙個玄機。
這就是經常被利用到的外商投資企業再投資的規定，那就wgc對山東博潤的收購中，因為wgc作為乙個外商投資企業，再投資乙個鼓勵或允許類營業範圍的山東博潤，就可以不經商務部門審批而直接到工商局辦理變更手續了。這就跟兩個內資企業的股權轉讓沒什麼太大區別了，在這個環節是沒人關注收購方和被收購方是否有關聯的。這一點已經被很多企業利用過了，包括長甲地產及瑞金礦業。
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