產權交易任重道遠

2006-12-1208:39:00

大中小文/王東京

北京產權交易所入住金融街，總經理熊焰先生邀我參觀新交易大廳並講話，參觀當然樂意，為難的是要講話。筆者從教10數年，每天非講即寫，按理不應為講話犯怵，問題是產權話題敏感，萬一講得不對別人胃口，個人挨罵事小，要是影響了北交所的名節，我可擔待不起。

當然，這並非擔心自己講話走板，一介書生，一顆平常心，不刻意標新立異，更不想驚世駭俗。我的擔心是，由於大家對「人」的假設不同，看事想問題，觀點難免南轅北轍。幾年前，我撰文介紹亞當·斯密的「經濟人假定」，結果招來一片非議。

遺憾的是，至今仍沒人教我，離開了此假定，經濟學到底如何做推理。

不知為不知。既然我不懂別的推理辦法，那麼本文的分析，還得仰仗經濟人假定。由此出發，將重點討論三個問題：

第一，國企產權為何要轉讓？第二，資產轉讓如何定價？第三，產權交易所的功能是什麼？

這三個問題相互關聯，也相對獨立，為行文方便，我逐點來說。

先說國有產權為何要轉讓。歸總的答案，是改善國資的運營效率。回顧改革的歷程，國企改革起步於利改稅，而後改行承包制，再走股改的路，其間中西**都試過，但效果皆不理想。

何以如此？說千道萬，推到底是產權主體缺位。倒不是說，國有資產名花無主，相反，國資屬全民所有，**檔案白紙黑字寫得清楚。

但要提點的是，國資歸全民所有，卻非全民支配。國資的支配權，其實在各級**手裡，而**作為**人，再授權給企業經管者。如此一來，經營者只對**負責，而真正的所有者，卻變成了局外人。

問題在於，若經營者能以全民福祉為重，恪盡職守，讓國資保值增值，事情也還簡單。麻煩在於，經營者是經濟人。經濟學說，在給定的約束條件下，經濟人要追求利益最大化。

花自己的錢辦自己的事，既講節約又講效果；花別人的錢辦別人的事，既不講節約又不講效果。此推理不難理解，現實的例子俯仰即是。容易觀察的，是房改後人們搞裝修。

你去問問**的處長，自己家裡搞裝修與給機關裝修辦公樓感覺如何？只要對方說實話，感覺肯定不一樣。我們經常看到有人裝修辦公樓吃回扣，結果東窗事發被法院判刑；可有誰見過，哪位處長自己家裡裝修也吃回扣，結果被老婆告到紀委而被紀委雙規的呢？

乙個也沒有

吧！是的，國企改革了20多年，至今乏善可陳，關鍵的原因，就在國家獨資或一股獨大。改制前，經營者用國家的錢辦國家的工廠；改制後，經營者則用國家的股份辦國家的公司。

既然都是花別人錢辦別人事，聯絡上面裝修的例子，我們就不難明白為何國企總翻牌而機制未改。近些年，非公經濟勢如破竹，正因為它是花自己錢辦自己的事，有既講節約又講效果的機制。可見，國企要轉機建制，就得網開一面，讓「非公」資本加盟。

不然，非公資本進不來，投資主體不能多元化，企業機制就變不了。從這個角度看，國資轉讓勢在必行。

再說資產轉讓如何定價。其實，這個問題已討論多年。爭論的焦點，是國資到底該按什麼**轉讓？

學界有人批評當下存在國資流失，基本的理由，是國資轉讓價低於賬面淨值。林子大了，什麼鳥都有，我不懷疑有國資流失的現象存在。但要指出的是，低於賬面淨值轉讓資產，未必是資產流失。

8年前，我花16萬買捷達王轎車，使用壽命20年，每年折舊5%，開了5年，折舊4萬元，淨值有12萬元；若按里程壽命20萬公里算，我開了5萬公里，每公里折舊0.8元，恰好折舊4萬，淨值也是12萬。可三年前我轉讓時，10萬卻無人問津。

後來按6萬轉手，心中不免遺憾，但我明白，這不是資產流失，因為6萬元已是市場的最高出價。

當年馬歇爾講得清楚，市價要由供求雙方共同決定。按淨資產轉讓國資，那只是賣方的供給價(成本價)，而需求價則由買方決定。倘若國資供不應求，炙手可熱，那麼成本價就是市價，此時國資轉讓若低於淨值，那必是資產流失。

假如情形不如此，結論就得跟著變。比如，如果國資供大於求，轉讓價則轉由需求定，即使需求價低於淨值，也不能算作國資流失。那麼，站在供求雙方的角度，資產的市價怎麼定呢？

讓我們看經濟學前輩怎麼說。

美國經濟學家費雪2023年出版《利息理論》，他有個著名觀點，說資產**是預期收入的貼現。比如某人花10萬元種了一片果園，現在他要賣掉，請問果園值多少錢？從賣方立場看，自然不希望少於10萬，可費雪說，果園的市價，並不決定於前期成本，起關鍵作用的有兩點：

一是預期收益，二是貼現率。假定果園預期年收益8000元，貼現率(按銀行利率)10%，果園的**就是8萬元。若貼現率不變，而假定年收益為1.

5萬元，則果園的**為15萬。

是精闢的分析。想想吧，假如你是買主，你手裡有10萬元，若存入銀行年平均利息是1萬元，你會花10萬購買年收益只8000元的果園嗎？當然不會。

反過來，假如你是賣主，若果園的年收益是8000元，

若銀行利率10%，那麼你也絕不會以低於8萬元的****果園對不對？

最後來說產交所的功能。直白地講，產權交易所就是個平台，可千萬別小看了這個地方，表面看，它只是個交易場地，但想深一層，它其實也是一種競價機制。有了這個平台，不僅資產買賣可以達成，更重要的，是可以讓眾多的買家來這裡競價。

上文說過，資產**是預期收益的貼現。但預期收益是未來收益，具有不確定性；而且資產為不同的人使用，收益預期也千差萬別。若無買方競價，讓買賣雙方手拉手成交，就難保國資轉讓不吃虧。

還是舉果園的例子。同樣一片果園，張先生不懂經營，預期年收益僅8000元，但若由李先生打理，預期年收益是1萬元。預期收益不同，資產貼現就大不一樣。

按貼現率10%計，張先生出價8萬，而李先生會出價10萬。假如沒有產交所，果園**的訊息李先生不知，於是，也就沒人與張先生競買，如此一來，張先生就能以8萬元買下果園。若這個果園是國家的，那麼張先生還可能以回扣說動事主，按低於8萬的**成交。

由此觀之，產交所不僅是個交易平台，而且也是個競價機制。尤其在目前大量國資參與轉讓的條件下，它能防微杜漸，抵腐堵貪。眼下改革正在攻堅，，產交所在中國雖還是新事物，但生正逢時，任重道遠。

但願產交所不負眾望，努力踐行公開、公平、公正原則，為推動國企改革大展身手、多多出力。