週期重合與轉型疊加開啟市場新征程
東吳**研究所
2023年是「十二五規劃」元年，是中國經濟轉型的關鍵之年，保持中國經濟平穩可持續發展成為巨集觀經濟頭等大事，而資本市場提供的融資支援是促進經濟成功轉型的重要因素，因此資本市場仍然具備持續發展的必要條件。中國經濟在金融危機之後顯示出較好的韌性，經濟執行回歸正常增長軌道，這顯示出中國經濟良好的增長潛力和動能。國家提高居民收入水平和加強社會保障力度，又進一步提公升了居民的消費能力，這也將會給更多的上市公司帶來發展機遇。
同時隨著通脹預期加強和房地產調控，居民投資意識覺醒，這為a**場**提供了原動力。因此，我們相信隨著中國經濟結構調整和轉型的逐步成功，2023年開啟的「十二五」階段中國資本市場有望展開新的一輪牛市週期。
一，巨集觀經濟展望：多重糾結中尋找戰略平衡
展望2023年中國經濟，我們經濟增長將呈現適度減速。從發展階段的角度來看，隨著中國人口紅利拐點的臨近，投資和出口的要素成本都將面臨趨勢性的上公升，這種結構性而非週期性的上公升將系統性的壓低投資和出口的潛在實際增長率。從結構的角度來看，過去貨幣投放搭配投資，再輔以適度順差的經濟模式在「後危機」時代已面臨太多的掣肘，而消費的振興又不能像投資那樣一蹴而就，新模式和舊模式承接的過程中經濟增長率將適度的減速。
我們預計2023年gdp當季同比增速在基數的影響下將呈現前低後高的走勢，全年累計增長9.2%左右，增速將較2023年下滑1個百分點左右。gdp同比上半年築底，下半年溫和回公升。
就發展程序的角度而言，中國正在經歷整體通脹水平上移的過程，在未來五年內cpi的潛在增速可能將達到5%的水平。主要原因是，從長週期角度而言，當前通脹的潛在動力是「結構性」的成本推動型，低端勞動力成本的提公升將系統性的推高中國的通脹中樞，這一因素是「加息」不能左右的。而從小週期角度來看，貨幣**和增長率處於下行區間，以及利率水平上調，都將抑制漲價因素中的週期性成分，這意味著短期內通脹的拐點將至，只不過向下回落的空間較為有限。
我們預計明年cpi同比將呈現乙個類似「n」型的走勢，全年的2個高點將出現在1月份和6月份，整體處於下行通道；執行區間在2.9%至4.1%之間；全年同比增長為3.
3%。在「流動性內部存量大、外部增量大」，「美元向下、人民幣向上」，「內需不足，外需萎縮」，「經濟週期性向下，通脹結構性向上」等多重矛盾的背景下，「緊貨幣」、「寬財政」將是中國經濟在糾結中尋找再平衡的政策導向。2023年上半年政策核心在於防通脹，下半年政策核心或將重回保增長。
二、市場執行趨勢：基礎夯實啟動新征程
考察國內市場2023年的市場執行趨勢，我們認為巨集觀經濟、政策預期、流動性、外圍因素以及社會情緒將會對2023年國內資本市場的執行產生顯著的影響和衝擊，。
從巨集觀經濟因素來看，中國經濟的長期增長態勢能夠支撐中國資本市場的走強，「十二五」展開的中國經濟轉型之旅或成為中國新一輪牛市的開始。我們認為2023年巨集觀經濟的核心詞是「轉型」，巨集觀經濟對市場影響分析的重點也就在這個層面。管理層必然會對中國經濟轉型做出一系列的安排，無論財政政策、貨幣政策、產業政策、區域政策層面，而這種安排有利於資本市場產生想象空間，因此2023年新興經濟產業類**會在泡沫中**，但是這個泡沫很難破滅，管理層也不願意這個泡沫破滅。
不過我們需要提醒的是轉型出現不如預期的時候怎麼辦？自主創新不是一蹴而就的事情，高科技產品被社會大眾接受和適應需要個過程，如果轉型中新興產業發展不如意，傳統產業出現增長速度降低的情況，可能市場回產生顯著的風險點，這值得我們跟蹤和把握。
對於2023年政策的情況，我們認為「貨幣政策逐步收緊，財政政策持續積極」可以期待。從2023年四季度以來的情況看，由於通貨膨脹的不斷加速，管理層對通貨膨脹的控制越來越嚴厲，而這種政策的變化必然對資本市場參與者的預期產生影響。目前來看，控制通脹的壓力主要在上半年，因此隨著貨幣政策逐步收緊的過程，不排除**上半年某個時候出現調整。
考慮到「兩節」以及「兩會」因素，一季度政策不會過於嚴厲，二季度初期政策調控可能加大，要分析這個因素對2023年資本市場執行的影響。
從流動性的角度，我們認為和政策預期剛好相反，上半年流動性寬鬆，下半年流動性不會太樂觀。歐美流動性氾濫，國內貨幣存量巨大，為防止流動性過度衝擊，**會在上半年加緊貨幣政策收緊過程，流動性會從寬鬆逐步進入合理水平，下半年由於政策的慣性，流動性會有些偏緊的預期，因此對於2023年市場流動性的整體表現，我們認為不會太樂觀，但是由於整體流動性存量巨大，2023年整體流動性不會成為**發展的阻力，但是流動性顯然也不支撐產生更大的**。
從外圍因素角度看，2023年核心的要義是盯住美元。2023年中國經濟情況是要遠好於美國經濟情況，但是a**場總體表現弱於美國。在中國經濟率先強勁復甦而海外經濟仍處緩慢增長的環境下，2023年上證綜合指數有望收復失地，逐漸改善2023年落後海外股指的情況。
但是對2023年市場機會的把握則更多的建議投資者重點跟蹤美元的情況。我們認為美元指數在2023年中期前處於溫和的公升值通道，這將會抑制大宗商品**的**。不過從中線角度看，美國希望利用美元貶值轉嫁風險，因此下半年美元仍有望下行，但從美國戰略價值上看，仍舊需要強勢美元地位，因此美元下行的空間也相當有限。
從投資者的情緒來看，2023年投資者情緒將會從危機中走出，回歸正常心態。2023年資本市場經歷了2008的動盪、2009的困難和2023年的複雜後，有望回歸正常水平，投資者的情緒也很有希望從熊市低迷狀態中走出，對待a**場估值也會相對比較樂觀，我們認為2023年a**場整體估值保持靜態15—20倍、動態12—18倍的pe是值得期待的。
從上述各個影響市場的因素來看，整體上對市場沒有構成太大的負面因素出現，2023年a**場應該是相對穩定的一樣，市場的主要風險聚集在各種外圍因素可能出現超預期的變化上，比如經濟結構轉型進展低於預期，對通脹的調控影響到了經濟的增長速度，貨幣政策調控對投資者心理短期打擊過大等等，但是這顯然不會改變整個中國經濟和資本市場的發展趨勢。
整體上，我們認為2023年是「十二五」規劃的第一年，是中國經濟轉型加速的第一年，中國資本市場可能再度進入五年的牛市週期，但是未來a**場中投資者的機構化趨勢會更加明顯，同時融資融券轉融通業務的推出、國際版的推出等都會帶來更加理性的投資心態，預計未來a**場估值將更加理性，因此整體上對於2023年的a**場我們給予謹慎樂觀的判斷。 我們研究了2023年上證綜指全年的估值情況，上證綜合指數pe執行在12倍到18倍之間，考慮到2023年淨利潤同比增長20%左右，則上證綜指點位在2550點--3850點，同樣預計滬深300指數估值在12倍到18倍之間，考慮到2023年淨利潤同比增長20%左右，則滬深300指數點位在2860點到4300點。
三，市場估值分析：藍籌價值重估與成長估值溢價交相輝映
一、從全球市場看a股估值
隨著全球市場在2023年出現普漲格局之後，在2023年外圍市場基本表現平穩，在年內5月到8月出現一波**下行格局，之後在美國量化寬鬆貨幣政策刺激下又開始穩步回公升，截止2023年11月5日，世界主要發達國家主要股指的平均ttm市盈率為15.83倍，平均市淨率為1.86。
對比國內主要**指數估值可以發現，上證50最新ttm市盈率為13.38，估值相比有一定的優勢，但在市淨率估值方面則有所高估，這也從另一角度也可以發現國內市場的淨資產收益率相比國外有一定的優勢。再考慮到國內經濟的高增長態勢，而相關發達國家的經濟增速仍舊保持較低速度增長。
國內市場估值理應具有的一定的估值溢價。
表：國際主要指數估值比較
資料**:wind資訊，東吳**研究所
二、主要指數估值概況
自從股權分置改革以來，中國a股在短短的5年之間分別經歷了兩次連續**和一次持續**及近期的一次小跌之後的一次**，2023年6月6日，上證綜指以998點為起點，歷時28個月**至2023年10月16日的6124點，而12個月之後股指快速**至1664點，**中慢漲快跌的特徵一覽無遺。之後股指再次以1664點為起點，用了10個月的時間重返3000點上方，最高觸及3478點，之後**下行至2381點，近期已回公升至2985點。
研究從05年6月份**低點到現在（2023年11月12日）各類指數估值情況，可以發現從估值角度來看，整體估值優勢不再。以藍籌股為代表的上證50、滬深300雖然在10月份大幅**，但其最新的pe、pb估值仍低於平均值。但考慮到07年大幅**帶來估值偏離正常值較多，從而帶來均值也有所高估。
而參考上證綜合和深圳綜合指數的估值來看，深圳成分指數已經和平均值比較接近。這也從近期深圳市場**漲幅較多得到驗證。
中小板指數的估值優勢則明顯不在，其最新市盈率估值已經接近均值，市淨率估值則已經超過均值近20%，此時的估值已經接近07年的高位。而創業板指數估值的研究範圍從其09年10月30日開始到現在（2023年11月12日），可以發現現在的估值僅比均值稍低，考慮到創業板上市之初就相對瘋狂，給予了較高的估值，如今第一批創業板公司首發股東已經開始解禁，我們認為後期隨著時間的推移，創業板的高估值將有一定的壓力。
另外我們需要特別提示的是，雖然**估值目前處於歷史平均水平，但是考慮到當前市場是全流通市場，估值水平不可能跟歷史上非全流通市場有完全的可比性。
表：主要指數pe（ttm，整體法）
資料**:wind資訊，東吳**研究所
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