短期國際資本流入中國動機研究
——對「三重套利」模型的驗證
摘要：在經濟全球化背景下，國際資本的跨國流動規模已經越來越大。國際資本中的短期國際資本部分，由於其具有流動性、投機性，對國民經濟發展與安全的影響也越來越明顯。2023年有國內學者提出短期國際資本流入中國的動機是進行三重套利：
套利率、套匯率、套中國國內要素**扭曲、城市化面臨要素重估背景下要素資產公升值的利。本文運用eviews軟體，驗證了三重套利模型的正確性。
關鍵詞：
短期國際資本流入；國際熱錢；三重套利；eviews分析.
abstract：
with the globalization of economy, international capital flows in a more and more larger size. due to its mobility and speculativity, the short-term international capital has an even greater influence on economic development and safety. some scholars pointed out the triple-arbitration model in 2006, which explains why short-term international capital (espeically hot money) inflows.
conquently, i am going to use an empirical way to prove the model, so do the results.
keywords：
short-term international capital inflow；hot money；triple-arbitration model；analysis of eviews.
一、 提出問題
（一） 研究的問題
主張，根據投資者的目的，將國際資本流動劃分為長期國際資本流動和短期國際資本流動。進一步地，他將短期國際資本，按投資者的動機分為：**性資本流動、金融性資本流動、保值性資本流動和投機性資本流動。
其中，投機性短期資本常被稱為國際游資，又稱熱錢（hot money）。
在經濟全球化背景下，國際資本的跨國流動規模已經越來越大。國際資本中的短期國際資本部分，由於其具有流動性、投機性，對國民經濟發展與安全的影響也越來越明顯。魯春義（2006）在《國際資本流入對中國貨幣體系的衝擊》一文中指出，大量國際資本瞄準國內三重套利：
套利率，套匯率，套中國國內要素**扭曲、城市化面臨要素重估背景下要素資產公升值的利。①張誼浩、裴平等（2007）在文章《中國的短期國際資本流入及其動機》中，利用實證的方法驗證了基於利率、匯率和**三重套利模型。②在以上兩篇文章的啟發下，作者同樣利用資料對短期國際資本的三重套利模型進行實證性研究。
（二） 資料**
本文選取的解釋變數為2023年至2023年的中國一年期存款利率、美國聯邦基準利率、人民幣兌美元名義匯率、香港一年期無本金交割遠期合約（ndf）、固定資產**指數（以2023年為基期）。資料**於中國人民銀行（中國外匯管理局（中國國家統計局（
選取的被解釋變數為短期國際資本，本文借鑑了claesswns & naude（1993）三種對游資的測算法中最寬的衡量口徑（公式如下）。資料**於中國外匯管理局（提供的國際收支平衡表，由於國際收支表中「資本和金融專案下其他投資中短期投資收益貸方餘額」屬於**科目，該資料部分年份不可得，因而採用「資本和金融專案下其他投資收益貸方餘額」來代替。
短期國際資本流入in = 經常專案下投資收益貸方餘額ii + 資本和金融專案下**投資貸方餘額pi +（資本和金融專案下其他投資中短期投資貸方餘額 + 淨誤差與遺漏專案貸方餘額）st。
二、 定性分析
（一） 三重套利分析
為了驗證三重套利模型，首先對短期國際資本流入中國的動機做定性分析。
1、套利一：套國內外銀行利率之差。
在經歷了網際網路泡沫之後，美聯儲為刺激美國經濟發展採取了長達5年的低息策略，中美之間的利差給了國際游資以大規模進入中國的動機。美元以人民幣的形式存入國內銀行，在賺取的巨大的利差之後，再兌換成美元流出中國。
選取中國一年期存款利率記為r_china，選取美國聯邦基準利率記為r_usa，並記r = r_china / r_usa表示利率的變動水平。
2、套利二：套人民幣公升值匯率之差。
近年來由於中國持續對美**順差，人民幣公升值預期增強。短期國際資本正是被中美持續擴大的匯率之差所吸引，通過將美元兌換**民幣坐等人民幣公升值即可賺取超額利潤。國際經驗一再表明，發生在日本、墨西哥等國家的經濟危機，都是由於國際游資投機於貨幣所導致。
選取人民幣兌美元名義匯率記為e_nominal、香港一年期無本金交割遠期合約（ndf）記為e_ndf，並記e = e_ndf / e_nominal表示匯率的變動水平。
3、套利三：套中國資產**公升值之利。
2023年中國人民銀行在發布的《2023年中國房地產金融報告》中明確指出，短期國際資本流入中國後，在房地產市場上的主要流向是高檔樓盤、別墅等，通過推動高檔樓盤**的**帶動房地產市場上中低檔樓盤**的攀公升。在掀起中國的房地產泡沫後，短期國際資本在中國樓市上可以賺取高額回報。
除房地產市場外，短期國際資本還可流入其他固定資產市場（如建材等）並推高其**，因而選取固定資產**指數（以2023年為基期）記為p，用來表示固定資產**的變動。
（二） 資料列表
1、 被解釋變數資料列表（表1）
作者依據中國外匯管理局（提供資料整理。
2、 解釋變數資料列表（表2）
作者依據中國人民銀行（中國國家統計局（提供資料整理。
表1：被解釋變數資料列表
表2：解釋變數資料列表
三、 定量分析
（一） 建立模型
1、前提假設
建立短期國際資本流入的三重套利模型時，借鑑柯布—道格拉斯生產函式。柯布—道格拉斯生產函式的前提是：（1）生產中只有資本和勞動兩種投入；（2）資本和勞動可以相互替代；（3）資本和勞動均存在邊際收益遞減；（4）規模報酬不變。
根據這一前提，在短期國際資本流入函式中假設：
（1）影響國際資本流動的因素有利率比（r）、匯率比（e）和**比（p）；
（2）利率比、匯率比和**比可以相互替代；
（3）利率比、匯率比和**比的效用受邊際遞減規律制約；
（4）由於短期國際資本流入的示範效應，規模效應可變。
2、函式設立及變換
國際資本流入函式c = f ( r,e,p )表示為如下形式：
c = arαeβpγ+ u （1）
其中，c表示短期國際資本流入量，a為常數項表示不受利率、匯率及**變動率影響的短期資本流入量，αβγ分別表示利率比、匯率比和**比的短期國際資本流入彈性，u是隨機擾動項。
當e=p=1時，表示不存在套匯、套價機會，此時模型簡化為純套利驅動下的短期國際資本流入模型（2）；當r=p=1時，表示不存在套利、套價機會，此時模型簡化為純套匯驅動下的短期國際資本流入模型（3）；當e=r=1時，表示不存在套匯、套利機會，此時模型簡化為純套價驅動下的短期國際資本流入模型（4）。
c = arα+ u （2）
c = aeβ+ u （3）
c = apγ+ u （4）
同理，在模型（1）中，當αβγ三者中只有乙個為1時，則分別得到套匯套價模型（5），套利套價模型（6）和套利套匯模型（7）。
c = aeβpγ+ u （5）
c = arαpγ+ u （6）
c = arαeβ+ u （7）
（二） 統計描述
1、 短期國際資本流入規模
短期國際資本流入in = 經常專案下投資收益貸方餘額ii + 資本和金融專案下**投資貸方餘額pi +（資本和金融專案下其他投資中短期投資貸方餘額 + 淨誤差與遺漏專案貸方餘額）st。
名詞解析 國際淨資本流入
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