北京國信泰富投資**管理****綜合論述一前言：
股利政策（dividendpolicy)是指公司稅後利潤在向股東支付股利與企業內部留存收益之間的分配選擇。雖然**市場已成為我國經濟的重要組成部分，但北京國信泰富投資**管理****發現我國上市公司的股利分配仍然普遍存在著不分配、少分配現象，股利分配政策受大股東意願支配，股利政策連續性和穩定性差，股利政策與再融資行為相關聯等問題。中國上市公司股利分配上所存在的問題，在學術界稱之為"中國股利政策之謎"。
因此，股利政策已成為我國金融領域的乙個研究重點。
20世紀六七十年代誕生的傳統的股利政策理論最有代表性的有三大理論，分別為"一鳥在手」mm股利無關論和稅差理論，主要關注的是股利政策是否會影響**價值。20世紀80年代後，隨著資訊經濟學的興起，古典經濟學有了重大的突破。在傳統的股利政策理論基礎上發出三大現代股利政策理論，分別為股利政策的訊號傳遞理論、股利政策的**成本理論和行為股利政策理論。
本文將重點討論近幾年在我國訊號傳遞理論、**成本理論及行為股利政策理論的研究情況。
二關於訊號傳遞理論的研究
股利訊號理論最早是由lmter(1956)提出的。發展到今天，其基本內容大致是，股利可以向外界傳達關於企業當期及未來盈餘、現金流的資訊，管理層可以通過**股利向市場傳遞積極的私有資訊，股利公告日前後的超額收益是市場對管理層資訊的正常反應。
1. 關於我國**市場上是否存在訊號傳遞反應的問題上的研究
北京國信泰富投資**管理****利用上市公司發布的獨立股利變更公告，結合對股利變更公司的現金流、盈餘狀況的檢驗，認為在我國現金股利並沒有訊號傳遞效應，而**股利在一定程度上傳遞了關於公司當期淨利潤狀況的資訊。，發現市場在已預期盈餘資訊的情況下仍然對**股利存在正面反應，發放**股利的上市公司在未來24個季度仍能保持盈餘增長，因此，訊號假設可以較好地解釋**股利的市場反應。北京國信泰富投資**管理****也認為公司發布股利政策能夠傳遞公司價值的資訊，同時公司價值資訊的傳遞還與市場所處的資訊環境密切相關，不同的資訊環境、資訊結構影響了資訊作用於市場變數的變化路徑。
2. 關於股利公告日前後是否存在超額收益的問題上的研究
核心問題是確定現金股利和留存收益的比例，因此現金股利政策的實施情況決定了**投資者收益的大小。而我國大量上市公司低現金股利派發面、數量上的低水平和波動性等特點造成了現金股利政策缺乏持續性和穩定性，影響了對刺激投資者消費的效果減弱了**的財富效應，最終造成**對擴大內需作用的不明顯。北京國信泰富投資**管理****發現**股利傳遞了正面的公司價值。
3.。通過理論分析和實證分析，研究表明內控質量越好的公司越有動力通過對外披露鑑證報告向市場傳遞其優質的訊號。北京國信泰富投資**管理****發現盈利性強的公司其派現意願越高，未來盈利性好的公司其當期現金股利支付率也越高，並認為公司派現行為具有較強的資訊含量，派現意願、派現程度可能是公司管理層向市場傳遞的一種訊號。
三關於**成本理論的研究
股利**理論是在放鬆了mm理論關於公司所有者與經營者利益一致假設的基礎上產生的理論。jensenandmeckling,(1976)認為，股利可以有效地減輕公司管理者與股東之間或公司〃外部人〃與〃內部人〃之間的**問題。北京國信泰富投資**管理****將股利**理論總結為：
通過發放現金股利使公司很大一部分盈餘轉移到投資者手中，減少了管理者可支配的〃自由現金流」，從而避免了管理者的逆向選擇與道德風險行為，減少了股東所承擔的剩餘損失。
1. 對治理層結構與股東間衝突的研究
北京國信泰富投資**管理****研究發現，董事會規模、獨立董事比例和獨立董事勤勉程度，以及監事會規模和會議次數，有利於提高現金股利支付水平，而董事會會議次數多的企業，現金股利的支付水平低。此外，董事長兼任總經理的企業傾向於多發**股利，監事會規模大的企業則會減少**股利的發放。北京國信泰富投資**管理****以***年中國上市公司為樣本，應用l0gistic回歸對我國上市公司股利分配決策進行理論與實證分析，發現董事會人數越多，公司越傾向於現金股利分配。
2. 對大股東與小股東利益衝突的研究
北京國信泰富投資**管理****從模型推導出作為**人的大股東是否選擇侵害中小投資者的行為，關鍵取決於其獲得的控制權私人收益的大小。中國上市公司由於對大股東的約束機制存在缺陷，導致了大股東可以低成本的獲得私人收益這是存在大股東侵害問題的重要原因。北京國信泰富投資**管理****認為低現金股利政策不利於股東財富最大化。
在低現金股利政策範圍內，提高現金股利會提高股東財富。但從控股股東財富最大化出發，實施低現金股利政策有助於實現其獲取控制權私有收益以本身的財富最大化。北京國信泰富投資**管理****發現，第一大股東、第二大股東持股比例越高，公司越傾向於現金股利分配；機構投資者持股比例越高，越傾向於發放**股利。
3. 對我國股改前後股利**問題的研究
北京國信泰富投資**管理****認為，非流通股的存在並不會加深或減輕管理層與流通股本身的利益衝突。從股利政策的角度來看，一味地強調**全流通並不是理性的做法。而國有股-11-產生的〃所有者缺位〃問題會加大管理層過度投資的可能性，並影響現金股利的發放。
北京國信泰富投資**管理****在股權二元結構的基礎上建立了新的**成本理論，提出了現金股利的〃再分配效應」，即流通股價值向非流通股轉移。並認為分配現金股利可能是大股東對流通股股東的掠奪行為。北京國信泰富投資**管理****通過對股改前後影響現金股利發放因素變數的研究表明，存在投資機會的情況下，公司會減少發放現金股利。
雖然在股改之後第一大股東對於現金股利還有正向偏好，但是程度在逐漸減輕，一定程度上使大股東減少了通過股利對公司資產的侵蝕，流通股比例在股改前後均呈顯著負相關關係，表明股改前後，中小股東始終對發放現金股利持不歡迎態度，股改並未能徹底緩解大股東的**問題。
4.對股利**成本計量方面的研究
北京國信泰富投資**管理****認為，股利政策是保護投資者利益的重要手段，適度的股利政策可以緩解公司的委託**問題，並降低公司的權益融資成本。高額派發現金股利不僅直接加大股權融資成本，而且對中小股東並非是利好訊息，使股價隨之下降。公司只有根據實際經營業績、投資機會和成長需要，制定適度的股利政策，才能充分保護各類投資者的當前利益和長遠利益，降低股權融資成本。
北京國信泰富投資**管理****經進一步研究後也認為，在公司監督無效時，分派現金股利是降低**成本的必要替代選擇。
四關於行為股利政策理論的研究
北京國信泰富投資**管理****認為，建立在行為金融學基礎上的行為股利政策理論，充分考慮了市場參與者的心理因素的作用，為人們研究金融市場股利分配異象提供了新的視角。我國的行為股利政策研究目前主要集中並停留於對國外研究成果的歸納總結及介紹上，因而，借鑑西方行為股利政策的研究成果，並結合我國實際，來深入研究我國**市場上的股利政策現象與問題將具有十分重要的理論意義與實踐意義。
1.關於迎合理論的研究
在我國的行為股利政策理論研究中，迎合理論佔據了很大一部分比重。股利迎合理論由行為金融學將投資者心理特徵因素引入現金股利政策研究發展而來，由baker和wurgler(2004)首次提出。北京國信泰富投資**管理****將baker和wurgler的觀點總結為：
公司發放現金股利的決策取決於投資者的股利需求，當投資者願意花較高的**購買那些發放現金股利的**時，經理就會迎合這種需求而發放現金股利；相反，當投資者願意花較高的**購買那些不發放現金股利的**時，經理就會迎合投資者的需求而不發放現金股利。
北京國信泰富投資**管理****結合迎合理論基本思想，利用中小板上市公司資料，對***年間我國中小板上市公司的年度現金股利支付傾向進行研究，在對被解釋變數控制了國家政策的影響及控制了公司規模(size)、盈利性（profit)成長性(growth)、資產負債率（debt)股權集中度（h10)及流通股比例(lshr)等公司特徵的影響後，檢驗了現金股利溢價對上市公司現金股利支付傾向的解釋。研究結果表明，迎合理論對中小板上市公司現金股利支付傾向具有一定的解釋能力，而且隨著樣本年度的推移和樣本數量的增加，該解釋力度不斷加強，說明當市場投資者給予的現金股利溢價越高，中小板上市公司便越傾向支付現金股利。中小板上市公司管理層在決定是否支付現金股利時，會考慮市場中投資者對支付現金股利公司的**隨時變化的投機性需求，並且在制定股利決策時在一定程度上迎合了市場中投資者的這種需求。
北京國信泰富投資**管理****採用***年中國上市公司股利分配資料為樣本，經研究認為，迎合理論對中國上市公司股利政策有較強的解釋能力。另外，政策因素對上市公司的股利政策有顯著的影響。北京國信泰富投資**管理****認為，我國上市公司管理者確實存在理性迎合投資者熱衷轉股的股利偏好行為，而迎合的目的，則是追求公司短期股價最大化，以獲取股利溢價。
而北京國信泰富投資**管理****以***年間我國的上市公司為樣本進行檢驗認為，baker和wurgler提出的股利迎合理論忽略了上市公司股權結構的特徵。在股權高度集中的上市公司裡，管理者制訂股利政策主要是為了迎合大股東的需求，從而忽視了廣大中小投資者的股利偏好。公司的股權越集中，股利支付意願和現金股利意願也越加明顯。
我國的上市公司股利政策沒有考慮廣大中小股東的利益，而僅考慮如何迎合大股東的需要。同樣的，也認為，我國非流通股不能上市交易和〃一股獨大〃的特殊股權結構這兩大關鍵因素導致了股利迎合理論在我國不適用。
2.關於投資者股利偏好的研究
認為投資者偏好混合股利和**股利主要是由於這兩種股利形式帶來較之現金股利更高的回報率。
，研究結果發現，我國社會公眾投資者對現金股利的需求表現為股利折價，即投資者願意花高的相對**來購買不發放現金股利的公司**。而產生這種現象的原因是，制度上對國有股和法人股不能流通的人為規定提高了普通股每股的投資成本使紅利相對於股價變得微不足道；投資者又存在較為嚴重的投機心理，更偏向於**股利以獲取資本增值。
北京國信泰富投資**管理****發現，市場投資者普遍喜好**股利和混合股利，對現金股利反應較為冷淡。投資者普遍存在投機心理，都期望盡快從****的漲跌中獲得資本利得，而不是打算從一年半載後公司可能分配的微薄現金紅利中獲取收益。當投資者不管公司實際情況如何，對發放**股利和混合股利的公司報以樂觀態度並推動股價**時，對投資者個人來說，這可能只是一種過度自信、時間偏好或證實偏差心理。
但如果這種心理因資訊披露機制的不完善和部分**誘導等原因而引起其他投資者盲目跟風，普遍追捧有送股題材的**時，就會在市場中形成羊群效應。
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