2023年第5期總第154期徵信cred i t reference no .5 2010
seri alno.154
資料**：中國貨幣網 na m oney . ，中國人民銀行** . ，全國銀行間同業拆借中心** bor .o rg 。
收稿日期:2010-07-28
作者簡介：朱炫宇(1987-)，男，浙江金華人，學士，就職於金華銀行財務部，研究方向為銀行信用與資金定價。
sh ibor 基準利率地位的定量分析
及政策建議
朱炫宇(西北大學經濟管理學院，陝西西安710727)
摘要：利率市場化是我國利率改革的政策取向。近年來，央行不斷加大市場基準利率建設，重點培育上海銀行間同業拆放利率(sh i bor)。
通過對sh i bor 基準利率地位的定量分析，揭示sh i bo r 在基準定價中存在的不足，並據此提出完善sh i bo r 的定價機制、提高定價基準性的相關對策和措施。關鍵詞：利率改革；基準利率;sh i bor 建設中圖分類號:
f832.2 文獻標識碼:b 文章編號:
1674-747x (2010)05-0090-03
一、shibor 基準利率地位的定量分析
20世紀80年代以來，國際金融市場上利率市場化已成趨勢。我國於2023年1月4日正式向外公布上海銀行間同業拆放利率(以下簡稱shibor)，並將此作為央行重點打造的目標基準利率。其短端和中長端利率分別參考兩個體系的利率：
短端(1個月以內)主要參考的是債券回購利率和同業拆借利率，長端(1個月到1年)則基本參考央票的發行利率。
從3年多來的運**況來看,sh i b or 基準利率培育工作紮實有序推進。人民銀行、同業拆借中心、**行和場外**行以推動shi b or 基準性建設和市場化產品以sh i b or 為基準定價為重點，不斷提高sh i b o r **的科學性、基準性和代表性。本文運用計量經濟學的方法對sh i b or 的基準利率地位進行驗證。
(一)短端shibor 與短端市場利率之間的關係本文選取了2023年1月4日到2023年3月31日期間的shibor(sh )、銀行間質押式債券回購利率(ro)、同業拆借利率(i bo )的隔夜(1d )和1周
(1w )的**價和交易資料，分別表示為sh 1d 、s h 7d 、ro1d 、ro7d 、i b1d 、i b7d 。主要考慮到同業拆借利率和回購利率短期交易比較活躍，而長期交易平淡，均有觀測值缺失的情況，因此，選擇ro1d 、ro7d 各309個觀測值,i b1d 、i b7d 各307個觀測值作為shibor 短端利率的參考係。而sh i b or 是**資料，樣本不存在觀測值真實問題,shibor 的樣本資料為310個,
並使用計量軟體e ie w s 進行資料處理和分析。
1.簡單相關關係。本文首先使用簡單的相關關係來觀測sh i b or 與質押式回購利率和同業拆借利率之間的聯動關係。
資料表明三者的關聯性都很高，其中s h 1d 與ro1d 的相關度為0.948807，高於sh 1d 與i b 1d 的0.876194。
從三個利率的均值分析，隔夜shibor 與質押式回購利率的利差均值僅為0.04bps ，而與同業拆借利率的利率均值為1.11bps 。
所以短端shibor 與質押式回購利率關聯性更高。此外,1周的利率品種分析也可以得到上述相似的結論。
從市場成交情況來看，債券回購交易成交量遠高於同業拆借資金量。在債券回購交易中質押式回購成交量又遠高於買斷式回購，所以質押式回購利
90率具有市場短期利率的代表性。根據以上兩點,通過回歸分析和因果檢驗進一步研究sh i b o r和質押式回購利率之間的關聯性及原因。
檢驗。為了避免時間序列可能出現的偽回歸,本文對sh1d、sh7d、ro1d和ro7d進行了adf單位根檢驗,發現以上利率品種的時間序列平穩性都比較好,不存在單位根。在研究了序列的平穩性之後,本文將針對平穩性這一特性來進一步研究sh i b or和質押式回購利率的均衡關係。
3.因果關係分析。本文選擇的滯後期為1,對原假設#s h1d不是ro1d的格蘭傑原因的相伴概率分別為0.
75065,在5%的顯著性水平下可以認為不拒絕原假設,並不是1期滯後的格蘭傑原因;而對原假設#s h7d不是ro1d的格蘭傑原因相伴概率分別為0.00482,在5%的顯著性水平下拒絕原假設。因此,可以認為sh7d與ro7d之間存在因果關係。
這可以解釋為不同期限的sh i b or和質押式回購利率的傳導效率不同。本文假設隔夜shi b or對影響1天質押式回購利率顯著,傳導效率高,趨向於0;而較長期的1周sh i b or則對1周質押式回購利率影響較弱,傳導效率稍差,表現為1期時滯。
4.簡單回歸分析。鑑於s h1d、sh7d、ro1d和ro7d都是平穩的時間序列,並且具有格蘭傑因果關係。
所以本文建立了兩個模型分別研究sh i b o r和質押式回購利率的均衡關係。
首先,我們先來看關於ro1d和s h1d的回歸方程序:ro1d=c+b*sh1d+ ,其中是此模型殘差。研究隔夜shibor與質押式回購利率均衡模型,結果表明,在1%的顯著性水平下,s h1d和常數項均通過了顯著性檢驗。
可決係數r2接近1,表明ro1d的總變差中shibor1d所佔的比例高,擬合優度好。sh1d的係數趨近1,c的係數為0.076183,因此sh1d和ro1d之間存在穩定的均衡關係,兩者的利差穩定,約為7個基點。
然後,我們再來看關於ro7d和s h7d的回歸方程序:ro7d=c+b*s h7d+ ,其中是此模型殘差。
sh i b o r與質押式回購利率均衡模型結果表明在1%的顯著性水平下,sh7d的顯著性比較好,常數項的顯著性水平略差。可決係數r2接近1,表明ro1d的總變差中shibor1d所佔的比例高,擬合程度好。sh7d的係數趨近1,c的係數為0.
041588,由此sh7d和ro7d之間存在穩定的均衡關係,兩者的利差較穩定,約為4個基點。
(二)長端sh i b or與央票發行利率之間的關係
本文選擇1年期央票的發行利率作為長端shi bor的參考係,與1年期sh i b or進行比較。主要原因是1年期央票利率、3個月期央票利率和28天回購利率能夠很大程度上代表**銀行的政策意圖。而其中以1年期央票的發行量最大,共34621億元,佔央票總發行量的61.
7%。而且,從2023年11月10日到2023年7月9日期間內,由於金融危機造成通貨緊縮停止1年期央票的發行, i b o r利率s h1y,共39組資料進行計量統計分析,並使用計量軟體e ie w s進行資料處理和分析。
1.簡單的相關關係。首先,本文先用簡單的線性相關係數來觀察ypi y和sh1y之間的聯動性。
資料分析表明,兩者之間的相關係數約為0.95069,關聯性強。接下來本文將檢驗兩組樣本時間序列的平穩性,從而通過格蘭傑因果檢驗和回歸分析進一步說明兩者的關聯性及其原因。
檢驗。為了避免時間序列偽回歸的出現,本文對sh1y和yp1y進行adf單位根檢驗。dsh1y是由s h1y一階差分值形成的變數,dyp1y 是由yp1y一階差分形成的變數。
結果表明,s h1y 和yp1y都存在單位根,ds h1y和dyp1y不存在單位根,都具有一階單整的特性。
3.因果關係分析。本文選擇滯後期為2的granger因果分析,在5%的顯著性水平下,1年期sh i b or是1年期央票利率的granger原因。
其原因可能是1年期央票在發行時參照了1年期shibor,但是1年期sh i b or在**時卻沒有反映同期的央票利率。為了驗證這一假設,本文對上述兩者進行了回歸分析。
4.回歸分析。在adf單位根檢驗的基礎上,本文建立了以1年央票發行利率為因變數,以1年期sh i b or的一階差分值為自變數的線性回歸模型:
yp1y=c+b*dsh1y+ ,其中是殘差。
在5%的顯著性水平下,模型的常數項和自變數都通過了顯著性檢驗,然而模型的可決係數r2僅
91約為0.24,這說明自變數對因變數具有一定的解釋力,擬合程度不高。這說明在1年期央票發行時,一定程度上參考了同期shi b or的資料,即1年期shi bor的一階差分每公升高1個百分點,1年期央票降低2.
69個百分點。這有可能是因為市場流動性偏緊,導致市場利率上公升,央票作為央行貨幣政策的工具,以較低的收益率分散部分資金進入市場以緩解資金供給壓力。此外,這也揭示了1年期央票發行利率受貨幣政策、國際環境和市場供求關係多方面的影響,可能出現發行時間不連續、利率波動大等情況,因而對1年期shibor作用還不顯著。
二、存在的主要問題
一是shibor定價的基準性仍需提高。通過對sh i b o r長、短端代表利率和市場中同期限品種利率之間的計量分析,結果表明,短端sh i b or對貨幣市場利率的影響較為顯著,利差波動不大,基點穩定,而且存在比較穩定的均衡關係,具備了作為基準利率的條件。而長端sh i b o r則與市場貨幣政策操作工具之間的相關性差一些,不具有穩定的均衡關係,不能完全反映出貨幣政策的意圖。
二是shibor**行和應用範圍相對狹窄。目前參與shibor**的銀行有16家,除了渣打銀行外,其他均為國有或股份制商業銀行。郵儲銀行以及省級農村信用聯社在shibor**行體系中的缺失,讓sh i b o r的代表性大打折扣。
此外,因受目前交易量的限制,shibor的應用範圍還存在較大的侷限性。
三是目前我國貨幣市場發展相對滯後,不僅品種少、規模小,且各子市場發展不均衡,阻礙了貨幣政策的執行效率和shibor作為基準利率的影響範圍。
四是shibor的定價模式需進一步完善。目前sh i b o r中間**採用簡單的取算術平均數的定價模式,**時不排除有些參與**的銀行出於自身利益隨意**,因而對成交量大的銀行有失公平,並且導致shibor定價的基準性不足。
三、相關對策與措施
(一)完善shibor的定價機制,提高shi b or定價的基準性
一是央行要繼續通過考核引導**行的**行為,使shibor能夠實時敏銳地反映市場情況。央行在2023年發布了sh i b or**行**質量考評指標體系,從拆借市場影響力、**的可交易性、產品創新、定價機制創新、**的影響半徑、**的出勤率、附加評分指標等七個方面對**行進行考核。
二是建立**行之間的定期協商制度,開展利率形勢判斷、市場發展研討、**技術交流等工作,引導市場對sh i b or定位形成較為統一的認識,提高sh i b or公信力。
三是**行應進一步完善內部資金轉移定價體系,將shibor定價機制建設和績效考核工作相結合,進一步提高sh i b or在全行資產負債定價中的作用。
(二)擴大sh i b o r的應用範圍,提高shibor定價的代表性
一是要做實中長端貨幣市場交易量,增強shi bor在中長端市場的代表性。**行應進一步增加授信額度,擴大授信範圍,逐步將網下同業中長端交易等轉為網上同業拆借。
二是擴大**行數量和sh i b or應用範圍,提高sh i b or定價的代表性。將符合條件的郵儲銀行以及省級農村信用聯社盡快納入**行隊伍。借鑑li bor(倫敦銀行同業拆放利率)的定價經驗,吸收外匯市場、債券市場、存貸款市場等隱含的各類**資訊,豐富sh i b or的樣本資訊,強化shibor的代表性。
三是鼓勵有條件的**行研究探索在銀行間市場發行面向機構投資者同業存單的可行性,為今後發行面向普通客戶的長期大額存單、推進存款利率市場化做好準備。促進**行完善票據業務參照sh i b or定價形成機制,逐步推進票據業務網上交易的相關工作,在新系統中加入以shibor為基準定價的模組,做好前、後台系統的對接工作。
(三)加快貨幣市場建設,完善sh i b or傳導機制
完善的貨幣市場是shi b or的形成基礎。下一步要不斷豐富貨幣市場的交易品種,加快推進貨幣市場各子市場建設;鼓勵市場信譽好、資產規模大的企業發行商業票據和短期融資券,以發展商業票據和短期融資市場;發展以sh i b o r為基準的利率協議、利率互換、利率**和利率期權,以活躍利率衍生品市場。
(責任編輯:王銀枝)92
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