美國的風險投資基本形成了相對成熟和科學的理論體系的操作方法,１９８３年美國的大學的教授和教授就９０家風險投資機構的跟蹤採訪中,提出了一套較為完整的評價風險企業價值的框架,分析了影響投資決策的主要因素。本文建立在這個框架基礎上,結合中國實際情況作了修改,並用權重和概率相結合的方法對修改後的模型的評價標準作了量化,通過數學方法表達出來,以期得出可操作性更強的風險企業價值評估模型。
一、 風險企業價值評估模型介紹及其修正
（一） 風險企業價值評估模型介紹
風險投資家的投資行為一般有這樣乙個過程（見圖１）:首先是專案的**,由此界定了風險投資家潛在投資方向:然後,通過對專案審查和篩選把目標定在可行性較強的專案,並對這些專案進行潛在收益率和風險的評估;一旦決定投資,投資家和風險企業之間簽署投資協議;投資後,風險投資公司要建立起資金控制系統,保護投資,並為風險企業管理諮詢,最終風險投資公司將協助風險企業上市、兼併或清算,撤出風險資本。
在這個過程中,對風險企業的評估至關重要,因為它決定性地影響著投資決策。
美國大學的ｔｙｅｂｊｅｅ和ｂｒｕｎｏ兩位教授在１９８３年調查了９０家風險投資公司,獲得了風險投資公司在對風險企業評估時考慮的２３個因素,最終根據實際操作中的主要環節分析了影響投資決策的１６個主要因素,分成四類:市場吸引力、產品差異度、管理能力和對環境威脅的抵制能力。模型通過一系列分析指標來衡量專案的期望收益率和可預見風險的關係,作出投資決策（具體如圖２所示）。
邏輯關係說明:
邏輯關係１:市場吸引力由四個分支因素來決定:市場規模、市場需求、市場增長潛力和進入市場的渠道;產品差異度由產品唯一性、技術能力、利潤邊際和產品的專利化程度組成;管理能力由管理技能、市場營銷能力、財務技能和企業家風範組成;對環境威脅的抵制能力由防止競爭者進入的能力、防止產品老化的能力、風險防範的能力和經濟週期的抵制能力組成。
邏輯關係２:市場吸引力和產品差異度主要決定了風險專案的期望回報率,並且市場吸引作用要強於產品差異度;管理能力和對環境威脅的抵制能力主要決定了風險專案的可預風險,管理能力影響大於對環境威脅的抵制能力。期望回報和可預見風險決定了最終的投資決策。
邏輯關係３:本模型中所列出的因素皆為主要決定因素,這兩位教授的調查表明風險資本的退出對期望回報和對可預見的風險影響並不大,所以在模型中未考慮。
（二） 對模型的修正
風險投資公司敢冒風險大膽投資,就是為了獲得高額回報。風險投資家必須構思出乙個清晰的資本退出方式,以使資本安全撤出,完成整個風險投資計畫。風險投資的成功與否最後落實在退出的成功與否上,所以在對企業進行回報與風險權衡時,資本最終撤出的難易將極大地影響風險因素。
一般退出有三種方式:首次公開上市（ｉｐｏ）,被收購和清算或破產,不同方式會影響取得回報的多寡,影響投資風險的最終結果,其中ｉｐｏ是最理想的撤出方式。我國目前正處於計畫經濟向市場經濟轉軌的歷史階段,市場尚不完備,沒有建立起產權交易市場,沒有完善的退出機制,使得一些潛在的投資者因怕「投進去,收不回」而對風險投資望而卻步,眾多的不確定性加大了可預期風險而減少了期望回報。
所以在模型中本文增加了退出因素的考慮,修正後的模型見圖３。
模型修改後,邏輯關係１中增加退出機制潛力因素,由退出的難易程度（主要看**狀態）和退出方式的選擇決定（首次公開上市、被收購、清算或破產）;邏輯關係２增加退出機制對期望回報的正面效果,對可預風險產生負面效應;邏輯關係３仍為期望回報和可預期風險決定投資決策。
二、 模型的量化
(一)邏輯關係１的量化步驟:本文以市場吸引力為例,用線性代數的方法量化市場吸引力。
變數說明:用ｗ１表示市場吸引力數值表示決定市場吸引力的四個因素的權重表示風險專案的這四種能力程度。
條件:（１）ｗ１ｉ在（１,２,３,４）範圍內取值,如果重要程度相同,可取等值。
（２）ａ１ｉ在（０-１）內取值,０表示完全沒有能力,１表示完全有能力。
數學表示式
表示式說明:（１）在特定的行業中,根據行業的市場特徵可以劃分出決定因素的權重（ｗ１ｉ）。不同的行業,權重分配是不同的。
（３）由風險專案的申請材料可分析出該專案在這四個因素中的能力（ａ１ｉ）,由此計算出市場吸引力的能力值ｗ１。
同樣方法可得出:ｗ２（產品差異度值）＝
ｗ３（管理能力值）＝
ｗ４（對環境威脅的抵制能力值）＝
ｗ５（退出機制潛力值）＝
（二）邏輯關係２的量化步驟（以期望回報為例）:
變數說明:α、β、γ、分別指市場吸引力值ｗ１,產品差異度值ｗ２和退出機制潛力值ｗ５的權重。
條件數學表示式:ｅｒ（期望回報
同樣方法可得:ｐｒ（可預見的風險
條件κ、λ表示管理能力和對環境威脅的抵制能力的權重。根據ｅｒ和ｐｒ,風險投資家就可以作出投資決策。
表示式說明值由不同行業的特徵決定,所得ｅｒ越大,風險專案的期望回報能力也越大;所得ｐｒ越大,風險專案的抗風險能力就越強。
三、 結論
本文在ｔｙｅｂｊｅｅ和ｂｒｕｎｏ兩位教授提出的風險專案價值評估模型基礎上,用線性代數方法量化了模型中各主要因素,通過計算結果作出合理的投資決策。這對我國風險投資運作有實際操作意義。我國的風險投資業剛剛起步,要使風險投資真正成為高科技產業的助推器,許多方面還需要構建和完善,如法律、資本市場,風險投資運作機制等。
本文主要有兩個目的:一是希望為我國風險**提供一套完整的風險專案價值評估體系,使投資決策正規化和合理化;二是希望我國的風險企業在尋求風險資本時,對自身作出實際的評價,根據要求塑造企業自身形象,順利獲取風險資本。
最後必須說明的是,本文提出的數學模型中還存在一些問題,有待於進一步研究,如（１）在邏輯關係１中的權重係數ｗｉｊ該如何根據不同行業來決定;隨著風險企業不斷發展,在不同的發展階段,權重係數又該如何作出適當調整;（２）決定期望回報和可預見風險的因素的權重α、β、κ、λ、γ又該如何確定;（３）當期望回報和可預見的風險的數值計算出來後,應該如何確定一定數值範圍,在這個範圍內,投資決策的結果將是否投資於該風險專案。這些問題的解決將更加完善此評估模型,擴大該模型的使用範圍。
作者：東南大學經濟管理學院尹淑婭
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