傅勇【內容提要】儘管全球經濟已經觸底，未來二次探底可能性也很小，但各主要經濟體的復甦前景存在明顯差異，這些差異將對全球刺激政策的退出尤其是中國的政策退出產生重要影響。包括中國在內的一些新興經濟體至少在同比意義上實現了v型復甦，但這些國家還無力帶動發達經濟體快速復甦，對照歷史上主要危機演化，美歐日經濟總體上還要在底部停留較長時間。復甦的不同步要求各國的政策退出也有先有後，然而，發達國家之間以及發達國家與新興經濟體之間的複雜的政策博弈，將使得全球政策退出滯後於經濟週期的要求。
中國經濟已率先復甦，但退出政策受到發達經濟體的諸多牽制，巨集觀政策和經濟週期面臨更大的錯配風險。儘管未來一段時間中國的通脹仍相對穩定，但從巨集觀審慎管理的角度，政策當局應更早更有力度地啟用多種退出手段，包括利率匯率等**型手段。
關鍵詞： 危機復甦退出博弈巨集觀政策
一、全球經濟危機—復甦程序出現分化趨異態勢
復甦程序是當前和未來一段時期全球經濟形勢的主題。全球經濟雖已觸底，未來二次探底可能性也很小，但復甦之路遠非一馬平川。包括中國在內的一些新興經濟體至少在同比意義上實現了v型復甦，但這些國家還無力帶動其他主要經濟體快速復甦。
很多證據顯示，歐洲和日本將經歷l型復甦，美國經濟境況稍好，有望出現u型復甦，但至少從失業率等指標看，美國經濟將在底部停留較長時間。近期美國經濟的好轉主要是由再庫存化的存貨週期推動，在其出口和消費真正增長之前，這種「無就業增加的復甦」只能是微弱的。
發達經濟體還將在底部停留相當長時間。理解和預判危機－復甦演化的乙個視角，是對歷史上最嚴重的危機進行歸納分析。，與這些危機的平均表現而言，發達經濟體的復甦還有較長的路要走。
其一，復甦是一連串事件，產出企穩回公升只是其初級階段。歷次危機顯示，產出會較早止跌，但失業率和房地產市場卻要經歷更長的惡化期。平均而言，房地產**會經歷持續6年的下降，**幅度為35%；****要持續3年半左右的時間，累計跌幅達55%。
跟隨資產**的**，失業率平均累計上公升7個百分點，這個上公升過程會持續4年以上；產出平均下降超過9%，但持續時間比失業率上公升時間明顯較短，差不多2年時間。
對照來看，從2023年12月nber宣布美國經濟進入衰退算起，產出下降已超過平均時長，有望企穩回公升；但失業率仍將維持在高位，房地產也可能繼續低迷，這將制約美國經濟的復甦勢頭，並迫使其在低位徘徊。美國勞工部公布的3月非農就業資料顯示，3月新增非農就業人數高達16.2萬。
但這不會是美國就業強勁改善的開始。在新增就業人數明顯增加的同時，失業率卻維持9.7%的高位，與上月持平。
上輪蕭條期（2000－2023年）中，美國非農就業人數在出現首次大規模正增長的9個月之後，失業率才真正見頂回落。美國房價在危機爆發（2023年4月）前一年就已見頂，至今**4年，較平均**時長還有兩年。
其二，主要發達經濟體出現二次探底的可能性較小，但復甦過程很可能還要經歷小型反覆。1929－2023年的大蕭條期間，美國**市場出現過4次幅度超過20%的**。而伯南克的研究也顯示，走出大蕭條的復甦經歷了多次反覆。
第一次銀行危機的爆發（2023年11月12日）使得美國從1929－2023年衰退中實現復甦的努力付諸東流；2023年年中的金融恐慌使初露端倪的經濟復甦退化成一場新的衰退；在2023年3月實行銀行休假時，整個經濟和金融體系分別陷入谷底。
得益於超常規金融財政救助政策的實施，發達經濟體已經避免了第二次「大蕭條」的發生，但在一系列結構性問題的困擾下，發達經濟體至少不會出現v型反轉。美國等發達經濟體已經不可能回到依賴發展金融衍生品支援過度消費的老路。美國經濟在環比意義上出現了明顯**，但這主要是庫存增加（再庫存化）的作用。
2023年8月開始，美國製造業出現一輪顯著的去庫存化過程，而庫存銷售比則從2023年末2023年初開始下降；製造業的去庫存化整整持續了一年，並從2023年9月開始了新一輪再庫存化，迄今為止，再庫存化已經持續了半年，庫存銷售比則止跌回公升。按照目前速度，製造業企業的庫存水平要達到危機之前的正常水平，還需要半年時間，即到2023年第三季度完成。受此影響，預計美國的經濟增長在2023年下半年之前還將維持溫和回公升。
而隨著再庫存化的結束，以美國為首的發達經濟體將在2023年四季度再次迎來考驗。
其三，國家層面上的去槓桿化壓力將持續困擾許多國家的復甦程序。歷次危機之後，**的實際債務均迅速增加並維持在高位。危機爆發以來，非**部門的去槓桿化部分是以**部門的增槓桿化為代價的。
經濟下滑致使財政收入大幅下降，而財政支出因大規模刺激計畫而顯著增加，緩慢的經濟復甦使得財政政策一時難以退出，一些國家經常賬戶持續赤字，金融市場也越來越多對主權債券有所擔憂，財政融資的不確定性和成本高企。這些事實將導致部分國家的財政狀況將處於警戒狀態，並可能波及主權貨幣穩定。
以「piigs」（是由葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘、西班牙的英文首字母構成）為代表的南歐多個國家的主權債務境況在危機前的基礎上進一步惡化，其**債務佔gdp的比重和財政赤字佔gdp的比重，均分別大幅高於《馬斯垂克條約》規定的60%和3%的上限。歐元區由不同主權國家組成，並缺乏乙個可以置信的懲罰和強迫退出機制，歐央行按規定不能直接救助單個成員國，這些因素使得救援政策面臨著複雜的博弈。歐盟和國際貨幣**組織可以達成乙個臨時解決辦法，但主權債務的去槓桿化需要犧牲經濟增長和公共福利為代價，債務規模和赤字水平仍將在相當長一段時間裡維持在高位。
在發達經濟體未明顯脫離底部之前，中國等新興經濟體實現了強勁**。這一反差在一定程度上支援了「脫鉤」（decoupling）假說。事實上，既然中國經濟在超日趕美，那就不會完全受制於其他主要經濟體的經濟週期。
巨集觀基本面的快速好轉，表明中國只是受到全球金融危機的影響。就實體經濟而言，只有出口出現了明顯下滑。中國的金融部門尤其是銀行系統本身是穩健的。
正因如此，一攬子刺激計畫才得以迅速發揮作用。中國政策的有效性固然得益於強有力的領導體制，同時中國經濟增長的基礎未受危機衝擊發生動搖也是重要原因。發達經濟體也出台了類似的極度寬鬆的貨幣政策和擴張性的財政政策，但效果並不顯著。
中國經濟基本面有望重新回歸「高增長、溫和通脹」的大格局。中國經濟有望在2023年延續較快增長態勢。在通脹形勢上，儘管存在不確定性，但一般物價出現明顯**的可能性較小。
新興市場在經歷率先復甦之後，也正先於發達經濟體遭遇高通脹的考驗。日前越南和印度均已宣布出現了較為嚴重的通脹。雖然中國經濟增速更為強勁，但總體通脹形勢會好於越印兩國。
新興國家的通脹主要不是實體經濟復甦的結果，自然災害導致糧食產量下降是主因。
中國未來的經濟正常化提前結束，新一輪高漲或將到來。中國出口已接近gdp的40%。在發達經濟體萎靡不振背景下，中國經濟脫鉤於發達經濟體似乎不可思議。
然而，中國與發達經濟體在復甦中的分岔顯示，不可思議的事已經發生。要解釋並說明這一現象為什麼可持續，我們需要特別注意以下事實。
其一，中國的出口實際貢獻度遠沒有看上去那麼大。筆者的一項測算表明，出口產品的國內增加值只是佔到了gdp的10%左右，這一數值遠遠低於40%的出口/gdp比重，以及20%左右的淨出口/gdp。估算出口商品中的國內增加值之所以必要，是因為當用生產法核算gdp時，只有國內增加值部分才計入其中。
可以說，出口/gdp以及淨出口/gdp這兩個流行指標並沒有多大意義，因為它們的分子都是總產值概念，而gdp是增加概念。
其二，中國經濟週期相對獨立不是剛剛出現的。出口增速下降的衝擊此前也未曾導致經濟增長的大起大落。較近的一次衝擊發生在it泡沫破滅的2023年，出口增速從2023年的28%下降為7%，而gdp增速幾乎毫無改變。
2023年、2023年出口增速加快，而gdp增長率卻出現下滑；2023年出口增速下降，而經濟增長仍在上公升通道。中國絕非孤例。在這次出口衝擊下，像南韓、印度尼西亞這樣的國內市場相對狹小的外向型經濟體，也實現了率先復甦。
其三，中國經濟的確有其特殊性。很多人注意到中國與二十年前的日本高度相似，但卻忽視兩國最大的不同，即中國的增長潛力遠未耗盡，而當時的日本經濟已是強弩之末。中國現在仍可通過學習模仿享受後發優勢，而日本當時已經處於生產效率的前沿；中國有很多體制性結構性問題，比如城市化滯後、地區差距較大等，這些落差更是指明了發展的方向和動力所在。
很多人會說，中國的許多問題被官方資料掩蓋了，但不透明的背後並不總是壞訊息。政策面一再展示其驚人的效率和靈活性，並且能夠吸收借鑑成熟可行的各種觀點。
二、全球退出博弈放大政策錯配風險
在此背景下，人們都在猜測全球加息潮何時來臨。最近有關全球經濟超預期復甦的資料，讓市場產生了這一天會提前到來的預期。不過，啟動加息不僅面臨著國內的政治壓力，亦有可能陷入國際政策協調的博弈困境。
首先，率先退出的國家需要承擔較高的政策成本，刺激政策的退出充滿複雜的搭便車博弈。加息使得國際資金流入國內，將通過外匯市場帶來對本幣公升值的壓力，進而影響本國的出口。在此背景下，將會出現新興經濟體等待發達經濟體退出、發達經濟體等待美聯儲退出的相互牽制格局。
在發達經濟體之間，市場普遍預期，美聯儲會在2023年年底啟動加息週期，歐洲和日本要再晚一些。事實上，上述g3在2023年加息的可能性很小，甚至會晚於市場預期整整一年。應該關注到，美國的產出缺口到2023年才會消失，2023年、2023年兩年年底時的失業率預計將分別在9%和8%以上，遠超正常失業率。
按照各種版本的泰勒規則，美國在2023年之前都應該保持負利率。而對美聯儲1920－2023年間危機後退出策略的研究顯示，美聯儲啟動加息通常晚於泰勒規則的要求。
當然，美聯儲之所以會推遲加息，是因為它還有替代政策可選。除了將利率降至零附近之外，美聯儲還通過各種數量寬鬆政策擴大了自己的資產負債表。在加息之前，美聯儲會先進行數量寬鬆政策的退出。
相比降息，這些退出對本國匯率和出口會造成更少的影響。預計美聯儲會逐步縮小數量寬鬆的規模、停止部分刺激政策、設定甚至提前結束數量寬鬆的截止日期等等。這些政策將被置於加息之前。
對新興經濟體而言，政策退出面臨多重顧慮。首先，儘管包括中國在內的新興經濟體客觀上有較早加息的條件和需要，但是考慮到它們對本幣公升值壓力的擔憂，新興經濟體將會盡力避免出現這種狀況。2023年四季度，澳大利亞、以色列、挪威等較發達國家掀起了一輪小型加息潮，但加息週期在這些國家沒能延續，也沒有向更大範圍傳遞下去。
其次，不斷有**和學者警告，全球經濟尤其是發達國家的經濟復甦尚存很多不確定性，在發達經濟體出現確定性復甦或之前通脹壓力的明確上公升，新興經濟體難以堅定退出。值得注意的是，一年多來的大規模刺激放鬆政策的負面效應已有顯現。產生上述現象的部分原因在於，貨幣信貸環境以及專案審批過於寬鬆，產能過剩問題凸顯。
這些現象雖然要求政策面要盡早考慮退出，但也意味著一旦政策退出過快，一些開工專案將面臨資金緊張的考驗，這決定了退出速度很可能要慢於實體經濟需要。
就中國而言，撇開偏好和政治因素，國內外調控政策的錯配根源在於，中國經濟基本面的率先復甦和相對脫鉤，客觀上支援政策率先退出，但事實上中國的巨集觀政策還是過多地盯住美國（不僅僅是人民幣匯率釘住！），退出速度落後於實際經濟復甦步伐。中國的確較早地啟動了極度寬鬆政策退出。
在2023年7月央行發出定向央票之後就已啟動退出機制了，8月還創造了動態微調的調控術語，三、四季度對信貸增速的管控明顯發力，2023年以來兩調準備金率，公開市場操作力度加大。