張璿2011-05-17
摘要：本文在控制了企業所有權結構變數的基礎上，對企業所面臨的融資約束與企業投資之間的關係進行
多元回歸分析。結果證明，良好的融資機會和金融環境對企業投資具有促進作用。因此，應完善企業投資的金融環境建設，同時要盡快縮小經濟轉型期間對不同所有制企業在融資機會上的區別對待等。
關鍵詞：
融資機會，企業投資，所有權結構，企業融資
一、文獻綜述
在企業投資影響因素的研究中，早期學術界更多關注內部微觀因素。隨後，學術界對於企業微觀因素影響其投資的**擴充套件到知識資本、企業家精神、企業組織結構和資本結構等方面。但對於巨集觀環境因素對企業投資的影響在實證研究中大多作為控制變數，而不作為主要作用因素進行考慮。
而企業作為巨集觀經濟的重要組成部分受到來自巨集觀經濟的許多因素影響。因此，從巨集觀環境人手討論影響企業投資這一問題值得深入**。
modigliani和miller（1958）提出完美資本市場中公司投資決策與融資決策無關的觀點。然而，大量的經驗證據表明投資決策受融資約束條件的影響十分明顯。隨著優序融資理論（myers，majluf，1984）和自由現金流假說（jensen，1986）的提出，投資一現金流敏感性理論基本形成，該理論認為當資本市場不夠完善時外部融資成本高於內部融資成本，外部融資的高成本使得企業只能高度依賴內部融資。
fazzati（1988）指出由於資訊不對稱引起了外部融資成本高於內部融資，並深入形成了投資一現金流敏感性假說。在現金流敏感性理論的發展帶動下，學術界開始了對這一問題的經驗性研究。早期的經驗研究大多關注信貸機會的配給問題，關於信貸機會促進企業投資的影響關注較少，大多支援信貸歧視的存在，即如果經濟中有許多組具有相同特徵的借款人，則只有專案預期總收益高於邊際組的借款人獲得貸款（russell，1981；
stinglitz，1986；jafee，1987；weiss，stiglitz，1988）。這為信貸機會對企業投資決策的影響研究做了鋪墊。
demirguc - kunt和maksimovic（1998）對巨集觀環境中的融資約束問題對企業投資的促進作用進行了實證分析，結果表明，良好的融資環境和信貸機會能夠提高企業的投資意願。rajan和zingales（1998）的研究表明，較好的融資體制與渠道能夠減少企業的融資成本，促進企業的投資意願。beck等（2000）的研究也基本支援了這一結論。
中國學者對這一問題的研究起步較晚，但研究結論也基本支援了上述結果（馮巍，1999；何金耿，2001；劉康兵，尹伯成，2007）。
巨集觀環境中的信貸機會因素對企業投資決策的影響已經受到了學術界的關注，並取得了一定的成果。已有的研究主要將信貸機會作為單一自變數進行研究，但企業所面臨的融資約束具有形式上的多樣性，應同時考慮改善金融環境政策的滯後性。如果將信貸機會變數分解，並單獨評價信貸機會變數不同維度對企業投資的作用程度，那麼根據作用程度有秩序地完善相關政策更具有研究意義。
因此，本文將信貸機會變數分為信貸供給、抵押資產、貸款期限三個維度，分別考察這三個變數對企業投資的影響，從而判斷為促進企業投資優化金融環境的政策重點所在。
二、制度背景和研究假設
當前中國經濟正處於乙個快速發展的時期，同時，全球金融危機使中國經濟也面臨著嚴峻考驗。為了在維持經濟發展的目標前提下，最小化金融危機的影響，作為經濟微觀主體的企業就必須發揮作用。促進企業投資成為促進特殊時期及未來經濟增長的重要手段，而信貸支援是企業投資增長的重要拉動力量。
中國的金融業起步較晚，企業早期融資渠道僅為銀行貸款，且以國有四大商業銀行為主。改革開放後，多種所有制經濟的存在使得所有權結構對企業投資影響十分顯著。在這樣的情況下，企業的信貸機會因素與所有權結構因素交織在一起共同對投資決策產生綜合作用。
西方學術界已有的研究成果表明，信貸機會與企業投資意願之間存在正向相關關係，也就是說良好的信貸機會能夠促進企業的投資決策。本文將信貸機會定義為，企業能夠獲得貸款的可能性，而不考慮銀行金融
機構要求的貸款抵押、所提供貸款的期限等問題。根據優序融資理論，當企業內部資金不足以支援其投資活動時，外部信貸機會就成為企業投資決策的關鍵因素.即信貸機會與企業投資之間存在正相關關係。
據此，我們提出如下假設：
假設一：企業面臨的信貸機會與企業投資意願正相關。
根據優序融資理論，只有當企業面臨內部資金不足的情況時，才會考慮使用外部融資。因此，當有效投資規模大於企業內部留存收益時，企業不僅需要動用內部留存收益，同時，也產生了外部融資需求。此時，外部融資就成為影響公司投資決策的重要因素。
銀行等金融機構為了收回企業貸款，往往會採取信用額度、抵押資產等方式以獲取還款保證。其中，抵押資產為最主要的保障方式。資產抵押還貸保證方式對於資產規模有限的企業而言，增加了其取得貸款的難度，因此，抑制了企業的投資意願和投資能力。
據此，我們提出如下假設：
假設二：銀行要求的抵押資產與貸款總額的比值與企業投資意願負相關。
在面臨投資需求時，企業會選擇與其投資期長度相當或具有一定適應性的信貸機會，而信貸提供方則會根據對企業的評價決定向其提供貸款的期限。在這樣的供需矛盾中，企業的投資意願被抑制。因此，當信貸供給方能夠提供滿足企業投資期需求的貸款時，企業具有更加強烈的投資意願。
反之，企業則會選擇放棄投資。據此，我們提出如下假設：
假設三：銀行提供貸款期限與企業貸款期限需求的比值與企業投資意願正相關。
三、資料、變數和模型
（一）變數
1.因變數。企業投資意願一般採用企業投資支出情況進行衡量，也就是用於購買固定資產及其他長期資產的支出，一般採用長期資產增加值進行衡量（馮巍，1999）。
本文以華泰資料庫為這一資料**，採用公司固定資產投資率，即企業固定資產投資性總支出與企業期初資產淨值的比值。這一比值同時可以消除企業
之間的規模差異。
2.自變數。信貸機會。
根據「啄食理論」，企業有效投資大於內部留存時，良好的信貸機會就成為促進企業投資決策的關鍵。本文將「企業是否能夠取得貸款」作為衡量企業擁有信貸機會的指標。該項指標資料**於國家統計局對全國5個地區18個城市的企業調查，因此，其他資料也均以該項調查中涵蓋的企業為基礎進行資料採集。
根據假設，信貸機會被定義為啞變數，如果企業擁有信貸機會則定義為1，否則定義為0。抵押資產。將信貸抵押因素定義為信貸提供方要求的抵押資產價值與企業貸款總額之間的比值。
信貸期限。該變數用以說明金融信貸期限對企業投資決策的影響，在此採用取得信貸的期限與申請信貸期限之間的比值進行表示，從而消除了不同企業之間信貸期限的差異。
3.控制變數。由於此次選取的資料**於全國5個地區的18個城市的企業，因此，城市差異對企業投資具有影響作用。
企業之間的特徵差異也將對企業的投資決策產生影響，因此，分別採用2023年末的人均國民生產總值的自然對數作為地區經濟發展水平的替代變數，同時該變數也能夠起到控制城市間的差異的作用；此外，將2023年末城市金融發展水平作為當地金融業發展的替代變數，從而防止出現因地區金融發展差距導致的實證誤差。在控制企業變數上，選取雇員人數的自然對數作為企業規模的替代變數，用淨利潤增長程度代替企業發展水平。
由於中國二元經濟結構的存在，所有權結構對企業取得貸款具有十分重要的影響。作為企業貸款主要**的四大國有商業銀行，其所有權結構的特殊性質使其在信貸供給上具有一定的所有權結構影響下的政策導向性。由於本研究的目的是改善金融環境，同時，在本研究中企業的所有權結構變數通過信貸機會發生變動，因此，我們將所有權結構確定為控制變數，以企業私有產權比重作為替代衡量，從而能集中關注金融環境對企業投資的影響。
（二）研究模型
根據jmw（2002）、acemoglu和johnson（2003）、cull和xu（2005）等的研究，結合地區特性、企業特性等新增投資決策的決定因素，建立的計量模型為：
in inv=α0+α1access+α2collaret+α3continuity+βlcity+β2firm+β3ownership+ε（1）
其中，city為城市控制變數；firm為企業控制變數；ε是殘差項；α0為截距，α1～α3及βl～β3為係數。本文由於將所有權結構視作控制變數，因此，較為有效地控制了可能存在的內生性問題。
（三）實證分析及結論
表1：回歸分析結果
說明：***、**、*分別表示1%、5%、10%統計顯著性水平
表1中的統計結果基本證實了本研究的假設，在控制了城市和企業變數以及企業的所有權結構的前提下，信貸機會和信貸期限與企業投資意願正相關，而抵押資產佔信貸的比則與之負相關。其中，信貸機會和抵押資產變數表現出統計上的顯著性，而信貸期限變數與企業投資之間關係的顯著性不足。通過hausman檢驗，上述關係具有較好的統計意義。
四、政策建議
上述研究為政策制定者完善金融環境制度提供了一些參考性意見。首先，由於所有權結構變數顯示出顯著負相關性，因此，盡快消除金融機構對國有企業的信貸傾向，實現公平的信貸環境是促進私營中小企業投資，發揮私營經濟活力的重要方面。其次，由於信貸機會對企業投資的顯著促進作用，中國金融機構應進一步完善貸款政策，在考慮信貸安全的前提下盡可能為企業提供必須的信貸支援，促進其投資和發展。
同時，中國貸款抵押制度仍然具有改進空間。當前中國的貸款抵押制度不利於小規模企業的擴大化發展，因此，發展新的信貸安全保障機制，為私營中小企業提供有效的信貸支援應該成為金融機構的關注點。
2019中國製造業企業500強
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2019中國製造業企業500強全名單
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2019中國製造業企業500強發布 附全部名單
時間 2011 09 03 日前，中國企業聯合會 中國企業家協會按照國際慣例推出了2011中國製造業企業500強名單。2011中國製造業企業500強的營業收入 資產總額 所有者權益 利潤 門檻值均比上一年有大幅增長，其中每一項指標的增長率均高於2011中國企業500強，充分說明在我國經濟先於世界大多...