第６期（總第３３１期）
財經問題研究
２０１１年６月
ｊｕｎｅ，２０１１
德國公眾股與個人養老保障
廉飛（同濟大學留德預備部，上海２０００９２）
摘要：本文以大眾汽車為例論述了１９世紀５０年代末到２０世紀初德國國有企業私有化過程中
公眾股方案的出台和實施過程，評價了公眾股對企業發展以及個人家庭金融資產結構的影響，
**了人口老齡化背景下增加德國個人養老保障金融資產組合中的**佔比從而提高資產組合
收益率以滿足個人養老需求的必要性。
關鍵詞：德國公眾股；家庭金融資產組合；個人養老保障
中圖分類號：ｆｌ１２．２
文獻標識碼：ａ
文章編號
售 ｊ，然後費巴通過一系列的兼併活動成為德一、
德國企業私有化的歷史背景和程序
國第一大能源和電力**商——意昂股份公司。
在這以後公眾股概念消失了很久。１９９６年，德
德國公眾股①在路德維希艾哈德的國有企國電信重新採用了發行公眾股的模式。在短短的業私有化政策下出台。他的政治主張…是「全四年時間，德國電信**從最初的２８．５馬克上民富有」，「人人擁有財富」。
發行公眾股一方面漲到１０３．５馬克 ｊ。電信**的大漲引發了公眾可以降低**對企業的持股比例，另一方面也可股的上市熱潮。２０００年，德國郵政登陸**市以使普通大眾分享經濟增長的成果。
因此，德國企業私有化的目的是通過發行社會公眾股將企業場，隨後發行的還有英飛凌和移動電信。
股東分散化、社會化，促進公民和雇員持有企業
２０世紀５ｏ年代末６ｏ年代初的前西德仍處股份。
於冷戰的國際大環境中，市場經濟理論和共產主德國企業私有化程序可以分為兩個階段：從義思想相互競爭。人們還無法判斷哪種制度會最
１９５９年到１９６５年以及１９９６年到２０００年。德國
終勝出。德國國內也有不同的爭議。社會主義模
礦山企業普羅伊薩格是第一家採用
式的信仰者擁護生產資本的社會所有制。**教發行公眾股進行部分私有化的企業。由於當時公
民主聯盟黨則以民族資本主義與之相抗衡。和共眾購買熱情高漲，最終發行了總面值為８ １５０萬產主義的企業國有化模式不同，民族資本主義認
馬克的公眾股 ］。之後大眾汽車公司經過數年為生產資本應該由廣泛的群眾分享，企業所有權
的醞釀於１９６１年被部分私有化。１９６５年，統一
要盡可能的分散化。
電子和礦山企業費巴６０％的股權向民眾公開出
１９９６年德國電信公眾股上市時，共產主義
①公眾股的歷史可以追溯到奧地利的國有企業私有化改革。１９５７年奧地利聯合信貸銀行和奧地利聯邦銀行被部分私
有化，其中４０％的**被**給奧地利的國家雇員。最初的公眾股是指沒有投票權的優先股**，固定分紅率為６％。收稿日期
**專案：同濟大學促進對德學術交流**資助專案作者簡介：陳飛飛（１９７２一），女，浙江餘姚人，講師，管理學博士，主要從事社會保障和德國經濟研究
德國公眾股與個人養老保障１２１
和資本主義的爭論已成為歷史。電信改革的目標是實行市場化改革，而非收入的均衡分配。因
此，低收入人群沒有獲得照顧更沒有獲得優惠申
三、公眾股的特點及其評價
購價。當時歐盟要求德國實行通訊領域的自由化，其核心是消除通訊服務業的壟斷。只有完全按照市場原則執行的企業才能具備和未來其他運營商競爭的能力。
電信公眾股上市募集的資金被用於償還部分債務。德國郵政的上市，英飛凌從
回顧德國的歷次公眾股發行可以發現它們和普通**相比有如下特點：
１．股權高度分散性
為了達到股權分散的目標，個人申購**有
一定的數量限制。為避免**在短時間內被少數
西門子以及移動通訊從德國電信的分拆上市都是人集中持有，引入了最高投票權規定。
出於市場化的考慮。由此可見，兩個階段的經濟政治背景不同，企業公眾股發行的目的和形式也有所不同。
二、大眾汽車公司的私有化方案和實施
大眾汽車公司是當時聯邦德國舉足輕重的工業企業。大眾公眾股的上市是德國國有企業私有
化的乙個重要里程碑。１９４９年，英**事政權將大眾公司移交給德國**的託管機構。１９５６
年，大眾汽車私有化的提案被提交至德國議會。但是議會關於這個提案的爭議不斷。一方面，大眾汽車本身的產權關係非常複雜。
另一方面，議會還要面對來自德國社會民主黨和工會的強烈反對。他們擔心國有資產會被賣給私人投資者甚至
是外國投資者，因為國內工人不會願意也沒有錢
購買**。
最終大眾汽車公眾股於１９６１年１月開始發
行，面值為１００馬克，發行價為３５０馬克。為了鼓勵低收人家庭申購**，每個低收入家庭可以根據家庭年收入和孩子數量的不同得到１０％一２５％的申購價優惠。但這些**有兩年的禁售
期。為避免公眾股被一些想獲得公司控制權的投
資者收購，還引入了最高投票權規定。當時人們的申購熱情高漲，共有１５０萬人參與申購，因此
**只能進行分配。已婚家庭年收入低於１６ ０００馬克，單親家庭年收入低於８０００馬克可以優先申購公眾股。每人最多可申購五股。
由於**發行價偏低，在申購期結束之前就有私下暗盤交易。交易**為每股６００馬克，上市後****繼續上揚。１９６１年６月大眾**
的**超過了１ ０００馬克，隨後****就掉頭
向下。很多申購者在獲配或限售期結束之後就將
****了。
２．個人投資者和初次入市者比例高
為了吸引更多個人投資者尤其是那些先前從未將**納入自己金融資產組合的個人和家庭購買公眾股，低收人家庭享有優先申購權，申購大
眾公眾股時還能獲得優惠折扣。
３．發行價低於市場估值
發行價定得較低是為了吸引那些對**不感
興趣的人群。因此，所有的公眾股都得到了超額認購並在上市後有很好的漲幅，但是股價沒能持
久上公升。
從企業角度來說，公眾股發行獲得了巨大的成功。公眾股在當時被人們認為是最穩健和安全
的投資。每次企業公眾股都獲得了多倍認購。企業通過發行**募集了資金，通過股權改革增強了市場競爭力。
普羅伊薩格、大眾汽車和費巴都人選了ｄａｘ一３０指數。費巴公司是德國第一大能源**商——意昂公司的前身，雖然上市後其股價就一路**，如今意昂公司是德國**的藍
籌股。它的股價比上市時翻了６０倍。最具有代
表性的大眾汽車**在１９６１年剛上市後不久就漲了三倍，隨後大跌。雖然股價的大起大落打擊了民眾對公眾股的信心，但大眾公司上市４１年以來的年平均分紅率為５．５％，僅略低於同時期
ｄａｘ指數的平均收益。
儘管從企業角度來看公眾股發行獲得了成
功。但是路德維希艾哈德所闡述的通過發行公眾股將勞動力和資本相結合的社會理想沒能實現。**在德國個人家庭金融資產組合中的比重一
直很低。在最近的５ｏ年裡，**在個人家庭金融資產中的比重一直下降。１９５０年佔比為
年為年為１１．２％，
１９８０年為５．４％，１９９０年為試圖通
過公眾股發行來改變個人家庭金融資產構成的努力最後以失敗告終。
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ｓｉ ４
螄辨啪圖１歷年德國個人家庭金融資產中的**佔比（單位：百分比）
資料**：德國聯邦銀行
。四、**在個人養老保障資產組合中的作用
雖然公眾股沒能持續影響德國家庭金融資產的構成，但是在人口老齡化背景下①養老保險制度的改革使得**逐漸成為個人養老保障資產中
的乙個重要配置工具。為了維持個人退休時的生活水準，人們需要建立乙個目標明確的養老保障資產組合。資產組合的配置取決於個人的家庭狀況、年齡、資產、收入以及其它個性化需求。
所有的養老資產組合都需遵循以下幾個共同原則：安全性、贏利性和長期性。資產組合的另乙個目
標是規避基本生活風險 。
安全性是評判乙個保障組合的最重要標準。
最終資產總額將是債券組合的兩倍。也就是說，為了達到同樣的目標金額，**組合的投入將大大低於債券組合。
最近２０年德國ｄａｘ指數表現良好。每年平均增長率都達到兩位數。假設一位投資者於１９８７年底購入德國ｄａｘ－３０**組合，到２００７年底其年平均收益率為１１％＿８ｊ。
如果從１９８７年開始投資１００００歐元建立乙個由德國主要指數組成的代表性資產組合，那麼２００７年底該組合總價值為８０６２３歐元。當然，**資產也面臨很大的不確定性。如果提前一年於１９８６年底投
入１０ ０００歐元購買３ｏ種ｄａｘ**，由於１９８７
保障所儲蓄的資產及其收益的安全是資產投資的基本要求。關注資產安全性的同時也要兼顧其它
標準。其中贏利性對於乙個保障組合同樣重要。個平均收益為９％的**組合和乙個固定收益為７％的債券組合，經過３５年後，**組合的
一年１１月**大幅了下挫３６．４％，到２００７年組合價值只有５１３２６歐元 ｊ。儘管**有波動，但與債券等固定收益類資產組合相比，**在乙個較長投資區間內仍是最優選擇。
搠挪瑚７瑚ｅ拋，』
圖２ ２０００年以來德國個人家庭金融資產構成的變化②（單位：十億歐元）
資料**：德國聯邦銀行，表示第一季度。
①２０５０年德國６ｏ歲以上老人佔總人口的比例將從２００５年的２０．５４％上公升到２８．７６％，而２０５０年男性和女性的期望壽命將從２００５年
的８ｏ．６歲和８４．５歲分別上公升到８３．７歲和８８．２歲。更具體的資料參見德國聯邦統計局
年。②圖中金融資產類別由下而上分別為銀行存款、有價**、投資**、購買保險、養老金返還及其它。
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但統計資料顯示**並不是德國家庭金融資產組合的乙個重要配置工具①。德國家庭的金融資產通常由銀行存款、保險、有價**、投資基
障資產具有長期性的特點，**或共同**等高
收益資產是在乙個相對長區間內獲取較高收益的投資方向 ¨。通過**資產的多樣化配置可以降低組合的風險。而配置的國際化尤其是配置一些新興市場的**可以獲得更高的收益。
總之，德國家庭需要提高**在個人養老保障資產中的
比重，只有這樣才能在乙個較長的期限內獲得高
金和養老金等組成（見圖２所示）。其中，儲蓄和購買保險是個人家庭金融資產的重要組成部分，而有價**的佔比很少。２００７年德國**投資者佔總人口的比例約為６．６％＿９ｊ。
和國際上其他國家相比偏低，法國該比例為１４．５％，瑞士為２０．４％，美國和日本分別為２５．５％和２７．７％ｌ９ｊ。資產組合的這種低**配置結構直接導致組合的收益率低下（見表１所示）。德國家庭金融資產的實際收益率自１９６０年以來一直在２％左右徘徊，其中１９７１年至１９８０年的實際收益率還為負值。
１９９１年以來美國家庭資產的年平均名義收益率為６．２％，剔除通貨膨脹因素後的實際收益率為３．６％，比德國高１．３個百分點 。導致這種收益率差異的乙個重要原因是美國家庭金融資產組合中的低存款和高**佔比。
表１德國家庭金融資產歷年名義和
實際收益率的變化
１９６ｌ一１９７０拉
１９７１—１９８０鉭
１９８ｌ一１９９０焦
１９９１—２００６拄
收益，滿足個人未來的養老保障需求。
參考文獻：
ｕｎｄｆａｒ
ｅｉｎ名義收益率 ４．３％實際收益率 １．８％
４．７％一ｏ．３％
４．６％２．ｏ％
４．２％２．３％
資料**：參考文獻［１０］．
五、結論
由於出生率持續下降和人均期望壽命延長而導致的人口老齡化以及降低的保險替代率②導致個人的老年生活水準僅依靠法定養老保險金難以維持。個人家庭需要建立自己的養老保障資產組合來彌補未來的養老金缺口，即退休前收入和最初的退休金之差。而資料表明德國個人家庭金融資產組合中**佔比一直較低，從而導致組合收益率和其它國家相比偏低。
從歷史的角度看，德國**雖曾在國企私有化程序中通過發行公眾股
的方式來提高**在個人家庭金融資產中的佔
（１３）．６００．
比，但沒有達到讓民眾長期持有股權的目的。由於風險偏好和稅收等原因德國國民更傾向於銀行
（責任編輯：楊全山）
儲蓄或購買保險等低風險投資方式。鑑於養老保
①稅收因素也阻礙德國人投資**的熱情。２００９年１月德國引入２５％的投資利得稅，對長期投資者也不豁免。而奧地利投資超過１
年即免稅，義大利和西班牙為１２．５％和１８％，均低於德國。②由於２００１年的養老保險制度改革使得２０３０年法定養老金替代率從改革前的４６％下降到４２．５％，由此產生了約三個百分點的養老
金缺１２１。具體參見
比利時 德國公共部門人力資源管理經驗與啟迪
萬方資料 萬方資料 萬方資料 作者 孫曉豔 作者單位 北京科技 社 刊名 中國人力資源開發 英文刊名 human resource development of china 年，卷 期 2010 5 被引用次數 10次 參考文獻 3條 1.潘鹽林關於歐盟和德國公務員制度的思考 2005 01 2.李...