誰主國美
2010-09-09作者：吳阿崙胡采蘋魯偉
北京霄雲路上的鵬潤大廈，無論氣勢恢巨集的樓頂、鵬潤集團總部的前台，還是創始人黃光裕辦公室的背景牆上，均有暗合「鵬潤」二字的雄鷹展翅圖。
權力中心位於b座18層，國美電器創始人黃光裕與現任董事局主席陳曉的辦公室遙相呼應，各由四大套間組成，裝修規格相差無幾。黃光裕迄今已被羈押21個月，並於2023年5月一審獲刑14年。
隨後的8月4日，一紙突來的「臨時動議」將國美經營權之爭推上前台。黃光裕作為上市公司大股東，要求召開臨時股東會，撤換董事會成員，和以陳曉為代表的「去黃勢力」陷入嚴峻的股權拉鋸戰
國美第二大股東貝恩資本已經決定，將在臨時股東大會前將手中的可轉債轉換為國美股權，將黃光裕所持約34%的股權攤薄至30.66%；董事會另計畫在臨時股東會召開前動用**增發權，發行20%新股以再次攤薄黃氏股權，繼而稀釋其在股東會中的投票權。
利益雙方的糾葛大抵在鵬潤大廈產生，勝負的關鍵則是千里之外的機構投資者——若黃光裕勝出，需在特別股東大會上獲得半數以上支援；陳曉的勝券也握在國美前50大機構投資者手中。
據接近國美的人士表示，陳曉近來已就增發股份與一些機構投資者商談，並公然表示「有必要時會稀釋其(黃光裕)股權」。這一言行，可視為壓迫黃氏家族緊張神經的最後一根稻草，導致公然**陳曉這一冒險舉動的產生。
自黃光裕涉案被查21個月間，國美所發生的變化已為黃氏家族所不能容忍，是重新回到黃氏家族掌控之中，還是更加徹底地「去黃」，成為亟需完成的路徑抉擇。
這場大戰的結果很可能將於9月揭曉，它的代價是把國美推到懸崖邊。一些機構投資者選擇用腳投票，富達**近日**1.79億股國美股份，其持股比例由5.57%降至4.37%。
獄中通道與權力轉移
8月4日，剛一審獲刑的黃光裕以其控股公司shinningcrownholdingsinc(下稱shinningcrown)名義，向國美現任董事會發出信件，要求舉行臨時股東大會，並提出四項表決動議：第一，撤銷前股東大會給予董事會的20%增發授權；第二，撤銷陳曉的公司執行董事及董事局主席職務；第三，撤銷孫一丁的公司執行董事職務，保留其行政副總裁職務；第四，提名鄒曉春(黃光裕家族常年法律顧問)和黃燕虹(黃光裕二妹)為公司執行董事。
黃光裕突襲董事會，外界紛紛猜測黃家可能已經獲得其他大股東支援，對於奪回董事會勝
券在握。
但據記者了解，黃光裕家族之所以突然發動逆襲，是因為事前得到訊息，陳曉團隊正在外資方面遊走，尋求增發20%新股的物件。
在擔憂股權遭到大幅稀釋的情況下，黃家被迫走上決鬥場。在陳曉看來，黃光裕的突襲既在意料之中，卻又出人意表，「以他的個性，這一天遲早要來，不過沒想到來得這麼快。」
因2023年國美併購永樂而出任國美總裁的陳曉，在國美的光輝歲月恰恰是從黃光裕2023年遭到公安機關羈押後開始的。
用十餘年時間將永樂電器打造為華東最大區域性家電連鎖商的上海人陳曉，沉穩幹練，被業內稱做「鐵算盤」。黃光裕也曾稱他「最適合擔任國美的ceo」。
但一位不願具名的國美高管告訴記者，陳曉2023年前後曾經想離開國美，另謀事業，因黃氏管理體系讓「很多事情很難推下去」。黃光裕成立的獨立於總裁之外的八人決策委員會，盡皆心腹，被視為黃光裕架空陳曉的機構。
2023年11月17日黃光裕被查，國美陷入空前危機狀態：供貨商停止供貨並催債，銀行取消授信。「那段時間不是人過的日子，每天只能睡兩個小時，跟供貨商談，跟銀行談，到處找錢、找貨。
」在國美幹了20多年的副總裁李俊濤說。
受黃光裕案件影響，國美2023年第四季度出現虧損。國美副總裁孫一丁表示，2023年、2023年的元旦七天假期銷售額分別是58.4億元和44億元，差距高達14.
4億元，「主要是備貨跟不上，盡了最大努力也未能調夠我們需要的庫存量。」
2023年1月，處羈押狀態的黃光裕辭去董事局主席一職，黃光裕及其妻杜鵑辭去董事職務。陳曉正式接任董事局主席，王俊洲、魏秋立成為替補執行董事。
即使是身在監所，黃光裕仍頻頻「遙控」國美事務。記者了解到，黃在獄中可通過國美公司法律顧問代為傳聲，**還開闢一條特殊通道，便於黃光裕參與國美等公司的事務。「通過文來文往保持著資訊溝通，完成簽字授權。
」這條通道一直保持到2023年5月，「那之後的溝通主要是家裡人派的律師與他(黃光裕)溝通」。
但黃氏家族表示，由於資訊不暢，國美引入貝恩一事黃家幾乎不知情。
2023年6月，在與多家pe接觸後，國美管理層接受了貝恩資本以可轉股債形式投入的18.04億港元(折合人民幣15.9億元)，實施債轉股後貝恩可持有9.
75%國美股份。這等同於撿到乙個地板價：相當於以1.
18港元1股的**購入，並以0.672港元1股的**每100股配18股。
國美董事會辯解，彼時國美資金最大缺口曾達30億元，「不引入貝恩恐怕早垮了。」但黃氏家族對貝恩資本入股持強烈抵制態度，甚至從國美與貝恩簽署的附加條款裡，嗅出了陳曉與貝恩「合謀」的氣味。
比如附加條款規定，貝恩有權指定三名非執行董事及一位獨立董事進入國美董事會，如果貝恩指定的董事被國美方面解聘，需要按出資額的150%承擔賠償責任；再比如，在指定期限內，
董事會中的陳曉、王俊洲、魏秋立三名董事中如有兩名或以上被解聘，也將啟動賠償責任。
「陳曉利用與貝恩的苛刻附加條款，來把自己**在董事會裡，以實現個人私慾。」黃光裕家族一位核心成員告訴記者。
黃氏家族逆襲
貝恩的加入開始將矛盾激化。今年5月12日，黃光裕家族已經在股東大會上發動過一輪反擊，當時黃家針對貝恩資本派駐在國美的三名董事竺稼、王勵弘、ian andrew reynolds投下反對票，黃家的票數超過出席股東半數，上述三名董事分別遭到54.65%、52.
68%、52.68%的票數否決。
當晚國美董事會立即投票，再次確認三人的董事身份。
貝恩入股時所簽合約規定其在國美派駐董事的權利，國美一旦違約必須支付貝恩24億元違約金。另據國美章程，董事會有權在不經過股東同意下，任命「非執行董事」，董事會迅速通過三人維持非執行董事職務。黃氏家族以失敗收場。
據了解，黃光裕家族在股東會之後，曾經再度與董事會談判，據說激烈程度不亞於「5·12股東會」，但同樣無疾而終。在黃光裕家族頻頻反擊下，國美董事會感到後患難了，因而開始尋求外援，洽談新增發20%股權的認購物件。
接近國美的高層人士證實，陳曉確實正與機構投資者洽商，這提早觸發了黃光裕的逆襲。「7月初他們就私下找過國際投行。」黃光裕家族**人稱，黃家在7月初聽聞陳曉打算增發新股的訊息後，立即在7月19日找陳曉團隊談判，希望其立即辭去國美董事局主席職務。
黃光裕家族同時認為，陳曉團隊於7月19日談判後在國美內部蒐集不利於黃光裕的證據，並在8月4日傍晚談判破裂後，次日發出董事會決議公告，對公司的股東及前任執行董事黃光裕提出正式起訴，就其於2023年1月及2月前後回購公司股份中被指違反公司董事的受信責任及違反信託責任一事尋求賠償。當日香港法院已接受國美的起訴申請。
但陳曉否認了這一說法，據其介紹，國美內部調查自今年年初即已開始，董事會聘請了專業律師，並與證監會溝通獲得了大量資訊。
極度猜疑的情緒下，一場股權對決已經無法避免。
股權對決變數
根據國美2023年年報與香港聯交所8月13日資料，目前黃光裕家族控股的shinningcrown持有國美33.98%股權；陳曉方面則有1.38%，並且得到貝恩資本相當於10.
81%股權的支援。
由於貝恩資本在2023年入股時是採用認購可轉換公司債形式，相當於16.28億公司股權的可轉債，屬於債權性質，並不具有公司股權才具有的投票權，因此貝恩若要在下一次臨時股東會上投票支援陳曉，必須先進行轉股。
一旦貝恩將可轉債換為**，國美現有的150.55億在外流通股數將擴大為166.83億股，黃光裕方面原有的33.
98%股權，將被稀釋到30.66%，貝恩、陳曉的股權則會分別被稀釋至9.75%、1.
25%。
陳曉的另一張牌，是趕在臨時股東會前增發20%新股給支援現任董事會的投資人，國美總股本則將進一步擴大至200億股，而黃光裕家族的股權會進一步被稀釋到25.58%，陳曉、貝恩股權分別被稀釋至1.04%、8.
14%。如果加上增發新股的支援，現任經營團隊將獲得總共29.18%的支援，超過黃光裕家族持股權數。
據記者了解，陳曉方面可能還有其他股權。由於過去陳曉最高一度持股3億到4億股，之後逐漸**，有可能過戶給家人，因此陳曉所能掌握的股權可能更多。
陳曉今年曾在國美股價低谷時增持過一次，短期再度增持的理由不多。從技術上講，季末期對高管團隊實施靜置措施，在中期報發報乙個月內不能買賣**，不確定的未來亦是另一因素。
但國美股本的一再擴大，黃光裕家族勢必失去目前近34%的股權地位。由於國美公司章程中對於公司重大重組的相關事宜，有部分條文需要至少三分之二股東通過；黃家的三分之一股權於是形成一道控制權屏障，至少能阻擋對公司的重大重組提案。但黃家股權一旦低於三分之一，等於徹底失去控制權屏障，不僅在表決時居下風，甚至後續如果黃家售出股權、退出國美，也將失去控制權溢價，股權價值遠不如控制性股權的價值。
在公司話語權、私人財產權都可能遭受重大損失的情形下，黃光裕家族勢必要阻止董事會運用增發權，也因此在8月4日的股東會動議中，頭一項就是反對董事會的增發授權；如果公司董事會提前增發，黃光裕家族將進一步向香港法院提請凍結令。
部分支援國美董事會的人士認為，從「5·12」的投票結果看來，董事會並非全無勝算。當日董事會在主要支援股東貝恩資本毫無投票權的情形下(貝恩的可轉債至今仍無表決權)，爭取到至少42.7億股的股東支援(竺稼贊成率45.
35%，王勵弘、ian andrew reynolds則得到44億股支援，贊成率47.32%)。
據了解，目前雙方都在積極爭取其他股東支援。「富達、摩根大通、capitol。」雙方對記者透露的主要爭取股東名單幾乎相同。
根據香港聯交所的最新資料，目前國美電器的股東結構中，除了shinning crown、貝恩、陳曉之外，最大的兩筆登記股權來自摩根大通、摩根史坦利**，合計多頭、空頭頭寸，分別持有國美9.45%、8.61%的股權。
一位不願具名的上述券商人士表示，在香港聯交所掛名的摩根大通、摩根史坦利股權，僅是受投資人委託代持**的券商交易部門頭寸，真實的投資人多是大型**經理人；如果投資人有投票意願，才會代為出席股東會行使表決權。
然而從8月4日黃光裕家族方面發布召開臨時股東會的資訊後，目前尚未聽聞有投資人表
達投票意願，這可能與股東大會日期未決有關。
一位與黃光裕本人熟識、在國美香港上市期間負責外資引資工作的券商人士則表達悲**法。該人士表示，過去幾家大型投行從ipo開始，就一直協助黃光裕維護國美的外資關係，包括富達、capitol等大型**都是由投行引進國美，並維護其次級市場的交易活動。
然而黃光裕在內地涉訟後，該券商人士表示，公司內部一直以來負責國美業務的同事，紛紛遭到香港證監會約談，證監會甚至數次持搜尋令向公司索取檔案。
幾經考量下，一家大型投行在黃光裕**不久後下令，未來與黃光裕家族的聯絡全部轉由公司法務部門進行，「就是要業務部門斷絕關係的意思。」
該人士表示，一直以來為黃家維護外資關係的一些投行，內部都有類似處境，目前不可能再協助黃氏家族疏通外資股東，因此黃光裕在外資方面「已經是彈盡援絕」。
也有人士提醒，「增發權」是雙面刃，「陳曉可以用，黃光裕為什麼不能用呢？」前述人士認為，以黃光裕一貫的風格，「增發權」的運用自由度顯然大於陳曉，其殺傷力不可小覷。
（摘自《財經》第270期）