摘要]以mm定理為基礎的現代資本結構理論關於資本結構與企業市場價值的關係、債務融資的作用、企業融資的先後次序、企業金融成長週期等方面的分析，對解決我國民營企業融資方式無序、融資決策失當等問題有重要的理論指導作用。我國民營企業融資的現實選擇是：盡可能利用內源融資；外源融資應以間接債務融資為主；股權融資要慎重。
關鍵詞]資本結構理論；融資方式；民營企業
一、資本結構理論
(一)mm定理及其修正
mm定理是現代資本結構理論的基礎。美國經濟學家莫迪格利安尼和公尺勒(modigliani、miller，1958)認為，在沒有企業和個人所得稅、沒有交易成本、完全資訊等嚴格的假定條件下，企業的市場價值與其資本結構無關，此即著名的「mm」定理。由於該定理的結論與現實情況存在巨大差異，莫迪格利安尼和公尺勒於2023年對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響引入原來的分析框架中。
由於企業債務利息的支出作為財務費用計入成本，減少了應納稅收入，因而負債有節稅的效果，能增加企業的市場價值。因此，企業負債率越高，企業價值就越大；當企業負債率達到100％時，企業的價值為最大。也就是說，最佳資本結構是完全的債務融資，而不是股權融資，債務融資應處於企業融資的最優先位置。
然而，上述結論與現實經濟情況仍不一致。mm定理及其修正理論雖然考慮了負債帶來的節稅或者稅盾(taxshield)的效應，卻忽略了負債導致的風險及其他額外費用的增加。於是，20世紀70年代後期產生了一種新的資本結構理論，即權衡理論。
該理論認為，制約企業無限追求稅盾效應或負債最大值的關鍵因素是由債務上公升而形成的企業風險及其他費用。隨著企業負債比例的提高，企業陷入財務危機甚至破產的可能性也相應增加，這些會增加企業的額外成本，從而降低企業的價值。因此，企業最佳資本結構應該是在負債價值最大化與債務上公升所帶來的財務危機成本及其他費用之間的某一平衡點上。
這一理論實際上是肯定了股權融資在企業融資中的必要性及應有位置，但卻並沒有否定債務融資的優先性。
(二)優序融資理論
梅耶斯、麥盧夫、羅斯(myers，1977；majluf、ross1984)等學者則放棄了mm定理中充分資訊這一假定，從資訊不對稱的前提出發，根據訊號傳遞假設提出了企業融資先後次序的理論，即優序融資理論或啄食順序理論(peckingorder)。該理論認為，企業內部人(如經理)對企業經營狀況、投資風險及未來收益等情況的了解肯定比外部投資者要多，企業內部人對企業融資結構或方式的選擇及其過程本身都將為外部投資者傳遞一系列有用的資訊，外部投資者據以作出投資決策，並影響企業的市場價值。當企業提高債務時，相當於經理預期企業將有更好的經營業績，否則企業的破產將使經理遭受嚴厲懲罰，所以，外部投資者會把較高舉債水平看作一種高質量的、可靠的積極市場訊號，從而帶來企業市場價值的提公升；而股權融資則是乙個不被投資者看好的負面市場訊號，當企業發行**的訊息一經宣布，企業現有**的市場價值就會下降，從而使老股東利益受損。
在這種情況下，企業會優先選擇用內部積累資金去保障淨現值為正的投資機會。因此，當企業在資訊不對稱的環境中進行投融資決策時，理論上首先要考慮運用內部資金，然後是債務融資，最後才是股權融資。
(三)企業金融週期理論
優序融資理論屬於解釋在特定制度約束條件下企業對增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無法揭示企業在成長過程中資本結構的動態變化規律。貝爾格和尤德爾(1998)提出，伴隨企業成長週期而發生的資訊約束條件、企業規模和資金需求的變化是影響企業融資結構變化的基本因素。在企業成立初期，由於資訊不透明和缺乏抵押品，企業只能以內源融資為主；隨著企業的成長和資訊問題的緩解以及可用於抵押的資產的增加，企業開始更多地依賴金融中介機構的債務融資；在進入穩定增長的成熟階段後，企業的業務記錄和財務制度趨於完備，逐漸具備進入公開市場發行有價**的條件，於是金融中介債務融資比重下降，股權融資比重上公升。
金融成長週期理論表明，在企業成長的不同階段，隨著資訊、資產規模等約束條件的變化，企業的融資渠道和融資結構也隨之發生變化，其變化的基本規律是：越是處於早期成長階段的企業外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之則相反。
二、資本結構理論對我國民營企業融資的啟示
長期以來，融資問題是困擾我國民企經營發展的一大瓶頸。除融資渠道不暢外，融資方式無序、融資決策不當也是問題的重要表現。如有的民企不重視內部積累，過度依賴外源債務融資，致使盲目擴張的企業負債累累，經營難以為繼；有的民企好高騖遠，把發股上市當「時髦」，期望一夜暴富；也有的民企經營思想過於保守，不重視外部融資，始終是小本經營，做不大做不強，等等。
上述問題已嚴重影響民企的健康發展。應該說，缺乏必要的理論指導是出現這些問題的乙個重要原因。資本結構理論雖然產生於西方成熟市場經濟環境，其結論不完全適合我國民營企業，但我國民營企業作為經濟市場化的產物，決定了資本結構理論對於解決其融資問題仍有重要的啟示，可以說具有理論和方**上的指導意義。
第一，民企融資應以企業市場價值最大化為目標。企業市場價值不是企業的資產總值，也不等於其資產淨值，而是投資者對企業盈利能力及其預期投資回報的綜合評估值。由於融資影響企業經營的資本成本、稅收負擔、財務風險及投資者的評價，因而成為影響企業市場價值的乙個重要因素。
民企無論採取何種融資方式、選擇何種資本結構，都應以是否能增大企業市場價值、是否有利於民企的健康發展作為衡量的標準。
第二，民企債務融資與股權融資應有乙個合適的比例。負債經營是現代企業經營的乙個重要特點，民企一方面要充分利用債務融資在節稅、降低成本、提高股權投資收益、傳遞積極市場訊號等方面的有利作用，同時也要注意防範債務融資所帶來的財務風險。因此，負債經營必須適度，債務資本與內源性或外源性的股權資本應保持乙個合適的比例或結構。
第三，民企融資要注意多種融資方式的優先次序。各種融資方式各有特點，對企業市場價值的影響也各不相同，它們之間並不能完全相互替代。因此，我國民企在融資時要權衡利弊，區分輕重緩急，大體按照「內源融資一外源債務融資一外源股權融資」的先後次序安排自己的融資計畫。
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