一、 背景
為了加速從計畫經濟體制向市場經濟體制轉軌的改革程序，提高綜合國力和國際競爭力，我國在20世紀80年代就開始組建企業集團，當時主要是通過**的干預形成了一批依靠行政關係統一管理的企業集團的雛形。進入20世紀90年代後，通過國有資本授權持股等方式，我國組建了一批以產權、技術和產品等要素控制為特徵的、較為規範的企業集團。隨著國有大中型企業改革的深入以及企業破產、兼併、重組的發展，企業集團的形成和規模擴張的速度逐漸加快。
東浩集團也是在上海九十年代後期組建大集團的背景下，由**牽頭組建的通過行政關係統一管理的企業集團。成立五年來，在上級領導和部門的關係支援下，在集團上下的共同努力下，集團營業規模迅速擴大，經濟實力不斷增強。
儘管幾年來集團取得了長足的發展，但隨著國有企業改革的不斷深入，特別是面對「兩會」後國資體制的重大變革以及上海新一年國有資產重組的大潮，上海的國有企業特別是國有大型企業集團的格局將會在未來不長的時間內發生重大變化，以集團目前的經濟和實力，也面臨著何去何從的問題。2023年4月上海四大國有商業集團合併組建上海百聯集團已經發出了明顯的訊號，將引發我們更多的思考。
在集團所處的外經貿系統中，外經貿委提出了關於系統企業改革的「三化」要求，即集團功能化、二級公司多元化、**公司民營化，並要求集團成為以資本經營和資產管理為主的**型集團。而集團過去雖然在產品經營上有較大的發展，但在資本經營方面，儘管已做出了一些努力和工作，但總體上發展還相對滯後。因此，如何通過資本經營加快集團發展，跨大步、跨快步，進一步增強企業實力，使集團在新一輪的改革和發展中處於比較主動的地位，已成為擺在我們面前的一項重要課題。
另一方面，隨著我國社會主義市場經濟體制的不斷完善，資本市場的迅猛發展，也出現了越來越多通過資本運營迅速發展壯大的企業集團，例如上實集團、華潤集團、德隆集團、復星集團。這些集團中既有國有大型企業集團，也有民營企業集團，既有上海本地的集團，也有其它地區的集團。他們不僅通過資本運營獲得了超常規的發展，更重要的是獲得了可持續的超常規發展。
他們在規模擴張的同時也注重核心產業競爭力和總體效益的提高，沒有因為過渡的多元化導致集團規模擴張的同時效益大幅下降，也不是完全依賴二級市場的炒作而形成的短期的規模膨脹。因此他們資本運營的成功經驗，對東浩集團如何開展資本運營將起到很大的借鑑作用。
本篇報告將對這四大集團的發展歷程和資本運營模式進行深入的研究和**，挖掘這些企業集團資本運營成功的共同因素，同時結合東浩集團自身的資本運營經驗和能力，總結出既符合東浩集團實際的，又具備集團資本運營成功普遍特徵的資本運營模式，並提出相應的舉措，以指導集團新三年改革中的資本運營行動計畫。
二、 資本運營的概念
1、資本運營的含義
企業傳統的經營方式是產品經營，即以產品和服務為主要經營物件，將資本直接投入生產經營活動所需的固定資產和流動資產，形成經營能力，獲得經營收益。
資本運營的經營物件是資本，包括股權、企業、無形資產等。資本運營指充分利用外來資本，優化對外投資，合理配置資產，實現自有資本的最大增值。資本運營的根本動機是追求企業利益的最大化，其本質是企業產權的交易，其結果是企業產權的轉移或重新劃分及由此而引起的企業資產控制權和剩餘索取權的轉移或重新劃分。
在西方國家沒有資本運營這一概念，它是我國特定的歷史條件和經濟環境的產物，我國目前處於經濟轉型期，面臨國有經濟戰略性調整、資本市場方興未艾、分散市場急需整合的大背景，企業要想獲得超常規的高速發展，往往走資本運營的道路。資本運營對於我國企業追求利潤最大化、擴大市場占有率、形成經濟規模、降低風險、實現資源最優配置等具有重要作用。
2、資本運營的內容
企業資本運營的方式和具體表現內容是多樣的。但總的說來，現階段我國企業資本運營的主要內容可以歸納為對外投資、長期融資和存量資產整合三大類。其具體表現的形式和內容見下表：
3、資本運營的特徵
資本運營是一項高收益、高風險的活動，操作時應注重資本的流動性和使用效率，並通過不同的投資組合來規避風險。其具體特點有：
（1） 以資本運動為物件，利用價值形式進行綜合型分析與決策活動
（2） 具有很強的擴張性，運作有高的複雜性
（3） 是一項創新性活動，且存在不確定性，因而具有高風險性、高收益性等特點。創新的風險性和效益性呈正相關性。
（4） 注重資本的流動性，圍繞資本的運動、迴圈、盤活沉澱的或閒置的資本存量，加快資本周轉，同時追求資本的使用效率
（5） 注重對資本的支配和使用，力圖通過投資組合來規避風險
三、 東浩集團資本運營能力和發展狀況評估
從東浩集團資本運營的能力和發展狀況兩個維度來看，集團與目前資本運營較成功的集團（上實、德隆、復星、華潤）以及同屬外經貿系統的東方集團和蘭生集團相比，有較大的差距(見下圖)。
上面矩陣圖的橫軸是資本運營能力，主要根據以下指標進行定量和定性的評估：
規模：採用總資產、淨資產、銷售收入指標
可運作的資源：可排程的現金流、品牌和經營權等無形資產
下屬公司實力：在行業中屬於領先者的下屬企業的數量和規模
上市公司平台：上實公司的數量、資產規模、市場跨度
資本運營人才：包括金融、行業研究人才和經營管理人才的數量和質量
總部整合能力：總部的整合經驗、管理控制和協調幫助的職能、體制和觀念
**支援：**已經和潛在提供的資源，例如股權劃撥、經營權、壟斷專案、宣傳
合作夥伴：合資夥伴、戰略聯盟夥伴的數量、能力和合作程度
與上實、德隆、復星、華潤、東方集團相比，東浩集團的資本運營能力各項指標均有較大的差距（見下圖）。相對來說，這些指標中，東浩集團在可運作的資源、下屬企業的實力、**支援、合作夥伴等方面有一定的長處，例如東浩集團的品牌、壟斷經營權、外服的品牌和業績、上廣告與wpp的合作、外經貿背景等，這為東浩集團資本運營打下一定的基礎。而其它指標，包括規模、上市公司平台、可排程的現金流、資本運營人才、總部整合能力等還相當薄弱。
例如東浩集團現在沒有上市公司，而其它集團至少有1家上市公司，最大的華潤擁有7家上市公司，橫跨香港、內地市場。再如規模上，東浩集團2023年總資產33億元、淨資產8.2億元，而同屬外經貿系統的東方集團總資產108.
8 億元、淨資產27.9億元，華潤總資產600億港元、淨資產400億港元。再有，東浩集團相當缺乏資本運營經驗、總部也缺乏相應的資本運營人才，而且集團的歷史背景和傳統體制導致對下屬企業的整合和管理比較薄弱。
因此這些方面集團還有很大的改善空間。
矩陣圖的縱軸是資本運營發展狀況，主要根據以下指標進行定量和定性的評估：
資本市場融資規模：資本市場融資的金融和跨越的市場
併購投資規模：通過股權收購或者合資合作形成投資的公司數量和金額
帶來的收益：通過資本運營帶來的投資收益金額
對規模的拉動：通過資本運營帶來的集團資產總量和銷售額的增長率
對產業的帶動：通過資本運營幫助塑造具有行業領導地位的企業數量和規模、以及形成的核心產業帶
對資產質量的改善：通過資本運營幫助清理不良資產、獲得優質資產金額和回報、以及梳理整合集團資源的程度
治理改善和股權優化：通過資本運營幫助改善集團治理和管理體制、以及優化集團股權
上市公司平台：擁有上實公司的數量、資產規模、市場跨度
與上實、德隆、復星、華潤、東方集團相比，東浩集團的資本運營發展狀況總體來說相當落後（見下圖）。相對而言，集團在通過合資合作的方式對廣告產業帶來的拉動方面做得較好，另外通過合資合作也起到了一定程度的改善資產質量、改善集團治理和優化股權等作用。而集團在資本市場融資、併購投資、存量資產處理等方面缺乏力度，還有很大的運作空間。
總的來看，東浩集團雖然已經有了某些方面某種程度的資本運營，而且在某些方面還具備一定的資本運營能力。但是與其它大型企業集團相比，東浩集團無論從資本運營發展現狀，還是從資本運營能力來看，都顯得比較薄弱。可見，集團只有大力改善資本運營能力，有計畫有步驟地積累資本運營操作經驗，才能借助資本運營實現超常規發展。
四、 上實、德隆、華潤、復星四大集團資本運營成功模式的最佳實踐
通過對上實、德隆、華潤、復星四大集團資本運營模式的案例分析，我們發現，四個集團雖然在企業性質、投資理念、資本運營手段和核心能力等方面不同，但其資本運營的成功具有以下共同的特徵：
一是具有整體的戰略設計和鮮明的投資理念，不是為了短期的**炒作。
儘管這些集團的資本運營手法多種多樣，但都是在長遠的戰略設計下進行的，都是有明確的投資理念指導的，資本運營只是實現集團整體戰略的手段和工具。德隆立足於全球化的比較優勢理論和創造成熟產業新價值的投資理念，其戰略思路是通過資本運營整合中國傳統產業，提高中國傳統產業產品的市場占有率和市場份額，以此重新配置資源，謀求成為中國傳統產業新價值的發現者和創造者。而資本運營只是快速實現這一戰略思路的手段；上實的戰略思路與上海整體的經濟發展戰略一致，因此其資本運營中壯大的產業都是圍繞上海城市建設與產業結構調整而進行的；華潤的戰略構想是集團公司多元化、子公司專業化，因此華潤的資本運營中充分體現了通過塑造子公司在特定產業中的壟斷地位塑造集團公司多元化的思路。
相反，那些純粹以短期炒作從**獲利為目的資本運作，不僅企業無法獲得長期發展，還會導致資本市場的巨大風險。
二是都有強大的產業支撐，核心產業競爭力的實質提公升是資本運營成功的基石。
從幾個案例看，集團的資本運營要獲得成功並給企業帶來可持續性的效益，必有核心產業競爭力的實質性改善作為支撐。德隆雖然擅長於二級市場操作，但其入主「新疆屯河」、「合金股份」、「湘火炬a」後，通過改善經營管理，分別壟斷了我國番茄醬、電動工具和汽車剎車片市場，這些企業的利潤在1997-2023年間分別增長了2.4倍、20倍和50倍，如果沒有核心企業業績的支撐，德隆的操作只是無源之水；上實控股在香港上市一年後，憑藉於其高增長的盈利能力、成為僅次於中信泰富的紅籌股，並成為香港恆生指數成份股和標準普爾亞太指數股，才能獲得投資者的青睞，前後融資100億港元；2023年永達利企業****改名華潤創業****在香港上市後，5年間華潤系上市公司稅前利潤增長了13倍，營業額增長了23倍。
依託華創強大的分銷產業，香港資本市場為華創提供了110億港元的資金。復星實業在2000－2023年間，主營收入和利潤以平均每年超過30%和15%的速度增長，其控股參股醫藥企業的淨資產收益水平遠高於同行業平均水平。相反，有些企業的資本運作明顯缺乏產業基礎，純粹是**票和圈錢；有些企業盲目多元化，企業業績大幅下滑，往往只能獲得短期的收益，最終被資本市場所淘汰。
三是注重資金鏈條的完整性和現金流的通暢
儘管上實、德隆、華潤和復星的資本擴張是迅速的，但也是相對穩健的，其突出的表現就是注意打造穩固的資金鏈條。通過嚴謹地分析投融資過程中現金流的投入和**，來保證集團資本運作的良性迴圈。
一般來說，集團資本運營的現金流投入主要用於專案投入，包括合資建立新專案投入的固定資產和流動資金、收購企業（包括上市公司）投入的收購資金，收購後改善經營管理注入的資金、收購後重組注入的優質資產等，而現金流的獲取途徑主要有：資本市場融資和債務融資、**子公司部分股權於其它法人投資者、處置非核心資產和非收益性資產**資金、二級市場操作的差價收益、子公司經營的收益分紅等。雖然不同的集團會根據自身的優勢傾向不同的資金投入和**方式，但都從集團整體的高度平衡資金流的進出，保證資金流的暢通。
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