2010-6-3
摘要：本文首先提出了乙個假說，即自20世紀90年代初期以來，隨著我國經濟內部的失衡日益嚴重，我國陷入了「貨幣錯配」、「高儲蓄兩難」和「經濟內外失衡」的動態「惡性三角迴圈」困境。結合我國的經濟現實情況，文章對這種假說進行了實證檢驗，指出必須綜合治理才能突破這種困境，並提出了以調整內部經濟結構為主、以降低貨幣錯配為輔的政策策略。
關鍵詞：貨幣錯配，高儲蓄兩難，經濟內外失衡，惡性三角迴圈
一、引言
自20世紀90年代初以來我國經濟內部失衡日漸嚴重，主要特徵就是「高儲蓄、高投資、低消費」。按照一國「儲蓄－投資＝經常賬戶差額」的會計恒等式，我國經濟內部失衡勢必導致經濟外部失衡，其主要特徵就是持續的經常賬戶順差和外匯儲備的急劇增長。與此同時，由於我國是「非中心貨幣」國家，持續的經濟外部失衡使我國積累了大量以美元計值的外部債權，因此存在比較嚴重的貨幣錯配（currency mismatch）。
而由於貨幣錯配的存在，使得經濟外部失衡對我國的巨集觀經濟政策造成了巨大的壓力，主要表現就是所謂的「高儲蓄兩難」（conflicted virtue）。
「高儲蓄兩難」是麥金農用來描述東亞經濟體因普遍將美元作為其對外**和投資活動的結算貨幣（即存在貨幣錯配），並將本幣釘住美元而陷入的一種困境。他指出，隨著這些國家對外債權的不斷增加，國內美元資產的持有者會擔心發生「自我實現的」（self-fulfilling）本幣擠兌，而**逆差國則抱怨東亞國家持續存在的**順差（美元債權流量）是不公平的本幣低估造成的。這樣就陷入乙個迴圈：
一方面，如果國際資本用美元擠兌本幣，東亞國家的貨幣當局通常須入市干預以阻止本幣公升值，這將導致官方外匯儲備增加，也將進一步招致**逆差國的抱怨和壓力；另一方面，**逆差國的抱怨和迫使本幣公升值的壓力將強化國際資本關於本幣公升值的預期，從而更容易引發自我實現的本幣擠兌。隨著這些國家經常專案的持續盈餘和對外債權的不斷積累，本幣公升值的壓力越來越大。一旦人們開始用美元擠兌本幣，該國將陷入是否允許本幣公升值的兩難選擇困境：
如果不允許本幣公升值，將遭到**對手的**威脅和制裁，蒙受很大的經濟損失；如果允許本幣公升值，經濟將最終陷入通貨緊縮螺旋和零利率流動性陷阱。而且麥金農認為讓一國貨幣公升值並不能對其進出口**情況產生積極的影響。
近來有很多學者分析了我國的經濟失衡問題（盧鋒，2008；張純威，2008；雷達和趙勇，2009）以及貨幣錯配問題（夏建偉和曹廣喜，2006）和「高儲蓄兩難」問題（施建淮，2005），但沒有深入研究這幾個問題之間在理論上存在著相互影響和制約的緊密聯絡。首先，我國經濟內部失衡導致了經濟外部失衡，而從上述理論邏輯上來看，我國經濟外部失衡和「兩難」問題又是相互影響的。一方面，由於存在著貨幣錯配，我國日益明顯的經濟外部失衡（致使外部資產過多積累）使得我國產生了「兩難」困境，而且隨著貨幣錯配程度的加深，這種困境也會進一步加劇。
另一方面，由於我國要保持人民幣適度穩定，「兩難」問題的加劇會加強人民幣的公升值預期，使得國際套利資本流入和迫使我國居民加速將外匯存款轉為人民幣存款，這將進一步加劇我國經濟外部失衡。與此同時，通過上述對「兩難」問題的描述可知，貨幣錯配也和「高儲蓄兩難」存在著因果關係。因此，我們首先可以從理論上提出乙個假說，即隨著我國經濟內部的日益失衡，我國已經陷入了「貨幣錯配」、「高儲蓄兩難」和「經濟內外失衡」的「惡性三角迴圈」困境，並將相互影響（見圖1）。
圖1中的三條軸分別代表「經濟內外失衡程度」、「高儲蓄兩難壓力」（即「兩難」問題的嚴重程度）以及「貨幣錯配程度」；原點o代表既沒有經濟的內外失衡，也沒有「高儲蓄兩難」問題和貨幣錯配問題的理想經濟狀態，而三角形abc則代表「惡性三角迴圈」。這種「惡性三角迴圈」是乙個動態的迴圈過程，表現在兩個方面：第一，三角形abc的每個角可以在其座標軸上移動，其離原點o越遠表示失衡越嚴重（例如圖1中三角形a'b'c，比三角形abc表示的失衡程度更為嚴重）。
而離原點o的距離是由一國經濟內部失衡主導的，它決定了其經濟的外部失衡，而經濟的內外失衡又決定了貨幣錯配和「高儲蓄兩難」壓力的程度，表現在圖1中就是三角形abc在三維座標軸上的位置由「經濟內外失衡程度」座標軸主導，即存在「乙個主導」：a→b和a→c。第二，貨幣錯配和「高儲蓄兩難」問題之間也存在相互影響的傳導關係，而且它們也對經濟失衡產生影響，即存在「兩個傳導」：
b→c和b→a、c→b和c→a。因此，我們可以將上述三角迴圈的動態特徵總結為「乙個主導、兩個傳導」。實際上，如果我們能夠論證我們所提出的「惡性三角迴圈」困境假說在我國成立，那麼在大多數存在貨幣錯配的國家這種困境都是存在的，但在每個國家的具體表現形式不盡相同。
在本文的以下部分我們將結合我國的現實經濟情況對這種假說進行實證檢驗，並提出突破這種困境的相關政策策略。
二、對我國「惡性三角迴圈」困境的實證檢驗
（一）貨幣錯配與我國經濟失衡和「高儲蓄兩難」的相互影響
本文討論的貨幣錯配有兩層含義，一是原本含義，是指由於我國是非中心貨幣國家而必須以美元等外幣計值其外部債權（債務）；二是現實含義，是指因為我國經濟外部失衡而積累了大量以外幣計值的外部債權。前者是概念上的，後者是一種現實存在。
1.貨幣錯配與我國經濟失衡的相互影響。首先，分析貨幣錯配對我國經濟失衡的傳導。
為此，我們可以分析不存在貨幣錯配的情況。如果不存在貨幣錯配，即我國是中心貨幣國家，我國就不需要一定規模的外匯儲備，也就不會存在之前的強制結匯制度從而導致外匯儲備的大量積累。而且，如果人民幣是國際結算貨幣，我國就沒必要維持人民幣匯率的穩定來平衡進出口商的利益。
而如果人民幣匯率能自由浮動以反映國際**訊號，我國至少不會持續長達十多年的經常賬戶順差，而且有愈加嚴重的趨勢。因此，在一定意義上，貨幣錯配可以看作是我國經濟外部失衡的前提，體現了從c→a的傳導。另外，與其他國家的貨幣錯配情況有所不同，我國的貨幣錯配具有嚴重的非對稱性。
由於在2023年7月21日人民幣匯率制度改革（下文稱「7.21匯改」）以前，我國實行的是事實上釘住美元的匯率制度，同時實行強制結售匯制度，因此外部失衡導致的大量外部債權最後由**銀行持有。而「7.
21匯改」之後，我國的外部失衡仍在持續，為了維持人民幣匯率的適度穩定性，我國央行仍在入市干預導致外匯儲備積累更多。因此，**銀行承擔了貨幣錯配中的大部分，而民間個體較少。這樣直接的結果就是貨幣投放過多，壓低了我國的利率，從而致使重複低效的投資過多而消費不足，使得經濟內部失衡更加嚴重，這也是由c→a傳導的另乙個渠道。
其次，分析我國經濟失衡對我國貨幣錯配的主導影響。實際上，由我國經濟失衡而積累的以外幣計值的外部資產就是我國的貨幣錯配，因此這種主導影響可以通過對我國貨幣錯配程度的測度而得。這種測度可以根據戈登斯坦等對一國貨幣錯配程度進行測度而構造的指標「aecm」來獲得。
aecm＝（nfca／xgs）（fc／td） （1）
式（1）中nfca為一國淨外部資產（若為外部債務，則為負值），它直接衡量了一國經濟失衡的程度；xgs為商品和勞務的出口，fc／td代表該國外債與總債務的比例。由該式可以看出，一國經濟失衡越嚴重，貨幣錯配就越嚴重（aecm值越大）。表1為1994-2023年我國的aecm估計值，其中1994-2023年的值為戈登斯坦等計算而得，而2003-2023年的值為我們按式（1）計算而得。
按照表1的結果，我國的貨幣錯配程度在亞洲金融危機期間曾出現了乙個峰值，而由於近年來我國經濟失衡嚴重，貨幣錯配程度也呈不斷上公升的趨勢，尤其是自2023年以來上公升的速度在加快，這跟我國近年來經濟失衡趨勢的加劇是相互對應的。因此，圖1中由a→c的主導影響是現實存在的。
2.我國貨幣錯配和「高儲蓄兩難」互為條件和結果。在上述我們對「高儲蓄兩難」理論的描述中，麥金農已明確的指出，貨幣錯配是產生「兩難」問題的前提，因此，存在著圖1中c→b的傳導關係；而由於存在「兩難」問題，為了人民幣匯率的穩定，我國央行不得不入市干預，從而積累了大量的外匯儲備，加劇了我國的貨幣錯配。
因此，我國貨幣錯配是「兩難」問題的必然結果，即從b→c的傳導也是存在的。
（二）「高儲蓄兩難」與我國經濟失衡的相互影響
以上我們分析了20世紀90年代以來我國日益加深的貨幣錯配與經濟失衡和「兩難」問題的相互影響，為了完成對圖1的分析，我們還需論證「高儲蓄兩難」和我國經濟失衡的相互關係。在貨幣錯配的情況下，我國經濟的日漸失衡直接導致了我國的「高儲蓄兩難」問題，而「兩難」問題又加劇了我國的經濟失衡。這二者之間的相互影響關係是「惡性三角迴圈」中最重要的一環。
首先，有必要指出在「7.21匯改」前後我國「高儲蓄兩難」問題具體的表現形式是不同的。在「7.
21匯改」以前，「兩難」問題是明顯的，即選擇要不要公升值人民幣；而在「7.21匯改」之後，既然我國已經選擇了允許人民幣匯率適度浮動，因此看起來「兩難」問題應該隨之化解，但是為了保持人民幣匯率的適度穩定，央行還不得不入市干預及進行相應的沖銷，因此「兩難」問題的壓力仍然存在。「兩難」問題給我國經濟內外失衡帶來了重要的影響，其中，在「7.
21匯改」之前，由於人民幣匯率保持不變，「兩難」問題對我國經濟失衡的壓力是明顯的，這裡我們主要結合實際資料論證「7.21匯改」之後「兩難」問題對我國經濟失衡的壓力仍然存在。為此，我們可以根據麥金農的「負風險溢價」理論來加以說明。
該理論可以表示為下式：
i＝i*＋△se＋φ （2）
其中i（i*）是中國（美國）的名義利率，s為直接標價法的人民幣兌美元匯率，△se為預期的人民幣公升值水平，φ為負值的人民幣資產的風險溢價（之所以為負，是由於存在貨幣錯配，因此，匯率波動使得國內投資者持有的美元資產為風險資產，為負值的φ就是投資者承擔外匯風險的額外收益，即我國國內本幣資產的風險公升水）。按照式（2），麥金農認為在「7.21匯改」之後中國有可能同時存在△se和φ，從而導致中美利差出現。
我們可以考察「7.21匯改」以來這一理論對我國的擬合情況。圖2為2023年1月至2023年1月間的人民幣兌美元匯率和中美利率差值。
從圖中我們發現自2023年以來，中美利率差值和人民幣兌美元匯率基本上保持了同步的下降，前者從2023年1月的2.2個百分點下降到2023年1月的一2.3個百分點，而後者累積公升值近13%。
以下我們將論證，中美兩國之所以會出現利率差，就是式（2）中存在著△se和φ，而「兩難」問題對我國經濟失衡的傳導也正是通過它們來實現的。
1.「高儲蓄兩難」問題對我國經濟外部失衡的傳導分析
首先，我們分析式（2）中△se的影響。自「7.21匯改」以來，人民幣兌美元保持了持續的公升值，但是由於存在「兩難」問題，公升值的幅度有限，因此存在人民幣進一步公升值的預期使得國際資本大量流入，加劇了我國經濟的外部失衡（見圖2）。
作者：上海財經大學金融學院徐曉萍劉堯成**：《上海財經大學學報》2023年第2期
責任編輯：夏鼎
2010-6-3
自20世紀90年代中期以來，我國國際收支的淨誤差與遺漏項的負值慢慢轉正，尤其是從2023年下半年以來，由於**投資、**信貸及短期外債等非直接投資形式的資本流人大幅增加，使得「淨誤差與遺漏」統計從2023年的-224.54億美元逆轉為2023年的270.45億美元，反映了這一時期國際套利資本對人民幣公升值的持續預期。
而在「7.21匯改」時將人民幣兌美元匯率一次性公升值2%，當年我國國際收支的淨誤差與遺漏項逆轉為-167.66億美元，這可以理解為國際資本市場對人民幣匯率變動的「超調」反應。
但隨後人民幣公升值的速度緩慢，導致國際資本市場對人民幣匯率又有了持續公升值的預期，到了2023年又逆轉為164.02億美元。由上述分析我們可以得出如下結論，即「兩難」問題使得人民幣存在進一步公升值的預期，這加劇了我國經濟的外部失衡。
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